银行业中国货币观察13：BNSF怎么看？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国货币观察 13 BNSF 怎么看？ glmszqdatemark [Table_Author] 分析师：王先爽 分析师：文雪阳 研究助理：马高平 执业证书：S0590525120014 执业证书：S0590526010002 执业证书：S0590126020024 邮箱：wangxianshuang@glms.com.cn 邮箱：wenxueyang@glms.com.cn 邮箱：magaoping@glms.com.cn 事件：10 月 26 日，央行宣布设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF）。在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从央行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向央行抵押。我们理解如下： BNSF 初衷是应对债市极端流动性冲击。开放式资管产品的负债端赎回周期较短，而资产端的信用债、存单等资产在市场承压时未必能顺利变现。极端行情下，资管投资者集中赎回，可能导致产品被迫折价卖债，引发债价下跌拖累产品净值，进而引发更多赎回，形成“赎回—抛售—净值回撤—进一步赎回”的循环，导致流动性风险。BNSF 设立就是阻断这一风险扩散。 为什么是借出央票，而非直接出钱给非银？中国人民银行法第三十条规定：“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。中国人民银行不得向任何单位和个人提供担保。”BNSF 通过出借央票给非银资管管理人，非银质押央票融资，既避免了央行直接给非特定非银机构出资，又能缓解非银体系的流动性压力。 BNSF 资产负债表推演：证券借贷+质押融资结合体，不直接投放基础货币。央行借给机构的是央票而非现金，机构拿高信用等级的央票到回购市场融入资金，再用于承接自家遭赎回产品的债券或份额，最后将买入的债券抵押给央行。央行资产端或表外债权增加了对非银债权，负债端或表外负债增加央票负债，整体没有直接投放基础货币。表 1 我们以资产负债表模拟简化推演了一个模拟案例（理财公司借入100 亿元央票承接 100 亿元自家产品债券）：第一步借入 100 亿元央票；第二步以央票质押向银行融入 100 亿元；第三步用融入资金购买产品合格债券，并将债券抵押给央行以保障央票归还义务；第四步产品支付赎回、注销份额。整个过程形成两层质押关系，银行接受央票质押融出现金，央行接受承接债券质押借出央票。最终，理财公司表内多了 100 亿元债券和对应融资负债，产品少了 100 亿元债券和净资产，投资者拿到赎回资金。存量债券换手不换量，只是从产品表内转到机构表内。若机构选择直接申购自家产品份额，流程类似：机构融入资金后直接申购份额，将持有的产品份额抵押给央行，产品收到现金后向赎回投资者兑付。 与 CBS、SFISF 相比，BNSF 主要针对非银和债市。前期央行推出的 CBS（央行票据互换）、SFISF（证券基金保险公司互换便利）同样属于 BNSF 类似的工具，其中前者解决银行永续债流动性问题，后者支持机构融资投资股市，BNSF 则在系统性压力下支持管理人承接自家遭赎回产品资产。三者都是通过向市场提供高等级押品（央票/国债）来改善融资条件，但 BNSF 限定了“系统性压力”和“购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品”两个条件，属于极端风险缓释工具，而非常态化流动性投放。 风险分担上，投资风险由参与机构自担，央行承担对手方信用风险。机构买入债券或产品份额后，资产价格波动的损失由机构自行承担，且其归还央票、偿还回购融 推荐 维持评级 相对走势 相关研究 1． 中国货币观察 12：关于票据统计口径的探讨-2026/10/23 2． 中国货币观察 11：利率基准换锚有何影响？-2026/10/20 3． 中国货币观察十：票据到期压力有多大？-2026/10/14 4． 中国货币观察九：宽信用促内需-2026/09/29 5． 中国货币观察八：关注 9 月 PSL 放量的可能-2026/09/21 -20%-10%0%10%2025/102026/42026/10银行沪深300本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 行业事件点评/银行 资的义务不因债券价格下跌而减免。央行面对的风险是机构违约时处置押品可能产生的损失，不过这可以通过押品折算率和补押机制等来缓释，例如，100 亿元合格债券按九折换取 90 亿元央票，预留 10 亿元价格缓冲，如果后续债券价格下跌则可能可以要求机构追加押品。 对债市而言，BNSF 降低的是尾部风险，常态影响有限。压力情景下，机构有了央票这一高等级押品，可以在市场上融入资金承接产品卖压，避免被迫在低位抛售。更重要的是，BNSF 一定程度可以稳定事前预期，若投资者相信极端情形下存在承接渠道，抢先赎回的动机可能会减弱。但 BNSF 仅在系统性压力下启用，不提供常态化流动性，也不兜底产品净值，其作用在于缓解集中抛售造成的极端价格冲击，对利率的常态影响有限。中长期看，BNSF 的推出进一步丰富了央行维稳金融体系的工具箱，一方面有助于防范债市极端行情演变为流动性危机，另一方面可能意味着后续政策对中等幅度市场波动的接受度上升。 风险提示：经济增长不及预期；信贷需求恢复不及预期；流动性收紧；债市赎回压力超预期导致工具对冲效果不足等。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 行业事件点评/银行 图1：BNSF 的券流与资金流 资料来源：中国人民银行，国联民生证券研究所绘制 表1：BNSF 购买产品债券情形下各主体资产负债表变化（单位：亿元） 1.借入央票 央行 理财公司 资产 负债及净资产 资产 负债及净资产 资产 -- 负债 -- 资产 -- 负债 -- 总资产 -- 净资产 -- 总资产 -- 净资产 -- 表外登记：借出央票 100。 表外登记：借入央票 100 及归还义务。 2.回购融资 理财公司 商业银行 资产 负债及净资产 资产 负债及净资产 资产 银行存款+100 负债 回购融资款+100 资产 回购融资债权+100 负债 理财公司存款+100 总资产 +100 净资产 -- 总资产 +100 净资产 -- 押品登记：借入央票 100 质押给银行。 押品登记：接受央票质押 100。 3.购买债券并抵押 理财公司 理财产品 资产 负债及净资产 资产 负债及净资产 资产 银行存款-100 负债 -- 资产 债券-100 负债 -- 债券+100 银行存款+100 总资产 -- 净资产 -- 总资产 -- 净资产 -- 押品登记：买入债券 100 抵押给央行。 债