传媒行业Anthropic上市点评：盈利和现金流拐点初现，客户数和ARPU双提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 传媒行业 ⚫ 事件：2026 年 10 月 26 日，Anthropic 披露招股说明书。 ⚫ 公司营收高速增长、经营杠杆快速释放。公司 26H1 累计收入 163 亿美元，同增1300%，约为 2025 全年收入的 3.55 倍。收入结构角度，26H1 公司 80%的收入来自按量计费模式（Consumption-based），20%来自订阅制（订阅制占比相比 25H1的 16%有小幅提升）；地区角度，72%的收入来自美国地区；渠道角度，1H26 公司来自 AWS、GCP、Azure 等云平台的收入占比达到 48%。盈利和现金流拐点出现：公司 26H1 的经调整经营利润/经调整净利润达到 16.2/26.7 亿元（利润率9.9%/16.4%），其中 2Q26 单季达到 22.4/29.8 亿元（利润率 19.3%/25.8%）；经营活动现金流由 1H25 的-15.1 亿元转正至 1H26 的 39.3 亿元。 ⚫ 算力利用效率快速改善，推算云厂商分成比例约 40%。算力成本目前为公司最大支出，1H26 的算力支出 89 亿元（2Q 单季为 56 亿元），26H1 占收入分别为 55%；但算力利用效率快速改善，1 美元算力成本产生的收入（=公司收入/算力支出）从1Q25 的 0.40 美元提升至 2Q26 的 2.08 美元。销售费用中主要为给云厂商的分成、广告以及给用户的免费额度，假设大头是云厂商的分成，可以推算公司给云厂商的分成比例约 40%（以 1H26 数据为例） ⚫ 模型产品单任务成本显著下降。公司围绕 Mythos/Fable/Opus/Sonnet/Haiku 四档模型迭代，最新推出的 Opus 5.5 较 Opus 5 单任务成本下降约 40%，有望通过降低使用成本进一步扩大需求。 ⚫ 客户数和 ARPU 双增长，头部客户依赖度下降。年消费超 10 万美元客户由 25M9末约 950 家增至 26M9 末的 1.19 万家以上（同增超 12 倍），其中超 100 万美元客户超 1,900 家、超 1,000 万美元客户约 250 家，覆盖银行、制药、半导体、医疗等行业。同期，ARPU 也在快速增长：公司截至 26M9 末的 NRR 约 900%（即同一批存量客户贡献的年化收入贡献约为去年同期的 9 倍），扩张主要由存量客户 "单用例→跨部门 / 应用 / 工作流" 的深度渗透驱动。另外公司的收入集中度也有所下降，前五大客户收入占比由 1Q26 的约 36% 降至 3Q26 的约 21%。 ⚫ 公司和多家供应商签订算力采购协议，头部七家供应商合计金额约 6,370 亿元。截至 26/6/30，公司有不可取消采购承诺约 2,656 亿美元，另有尚未起租的租赁义务约3,214 亿美元。主要供应商包括 Google、Broadcom、 Amazon、SpaceXAI 等。（若不考虑 Google 的有条件 TPU 采购）七家供应商合计协议金额约 6,370 亿元。 ⚫ 投资建议： Anthropic 的经营数据显示 AI 的需求端仍保持旺盛，大模型用户渗透率和单用户使用深度均在提升，且模型的迭代方向多样化（冲击智能上限+高性价比并行），应用行业逐渐泛化，我们建议关注大模型/AI 云/AI 应用全产业链布局的相关厂商。相关标的：智谱(02513，未评级)、MINIMAX-W(00100，买入)、 阿里巴巴-W(09988，买入)、腾讯控股(00700，买入)等。 风险提示： 行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气、假设条件变化影响测算结果。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2026 年 10 月 28 日 项雯倩 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 xiangwenqian@orientsec.com.cn 021-63326320 李雨琪 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 liyuqi@orientsec.com.cn 021-63326320 中央文件定调新质生产力，AI 产业链打开政策红利空间：——《关于发展新质生产力的意见》点评 2026-10-19 Muse AI 代理产品出圈，Agent 产品加速 C端渗透 2026-09-28 Workbuddy 构建硬件生态，引入行业伙伴和开发者生态共建应用和工具 2026-09-03 Anthropic 上市点评：盈利和现金流拐点初现，客户数和 ARPU 双提升 看好（维持） 传媒行业动态跟踪 —— Anthropic上市点评：盈利和现金流拐点初现，客户数和ARPU双提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 Tabl e_Disclai mer 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；