水电量增修复，煤价上行成本增加

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 10 月 28 日晚，公司披露 2026 年三季报，前三季度实现营业收入 395.24 亿元，同比下降 2.58%；实现归母净利润 60.71 亿元，同比下降 6.84%。其中，Q3 实现营业收入 156.38 亿元，同比增长 5.12%；实现归母净利润 25.36 亿元，同比下降 6.86%。 经营分析 雅砻江电量明显修复，带动水电发电量增长。Q3 公司水电发电量364.88 亿千瓦时，同比增长 15.68%，较 Q2 同比下降 28.22%明显改善。其中，雅砻江发电量 337.0 亿千瓦时，同比增长 19.04%，较 Q2 同比下降 31.87%显著修复，成为水电电量增长的主要来源；大朝山、小三峡 Q3 发电量分别同比下降 18.59%、4.46%。前三季度雅砻江累计发电量同比下降 4.51%，上半年来水偏枯的影响逐步收窄。 火电新机贡献电量增量，新能源发电量延续增长。Q3 新增火电装机 223.83 万千瓦，火电发电量 141.72 亿千瓦时，同比增长 7.65%。其中，钦州二电 4 号、3 号机组分别于 8 月、9 月投产，带动 Q3 发电量同比增长 113.58%；盘江发电量同比增长 28.31%。新能源方面，Q3 风电、光伏发电量分别同比增长 14.91%、46.54%，合计同比增长 31.86%。 成本增长及投资收益下降影响盈利，费用下降形成缓冲。Q3 公司整体上网电量同比增长 14.56%，平均上网电价 0.317 元/千瓦时，同比下降 5.09%，水电电量占比提升对平均电价形成结构性影响。同期营业成本同比增长 10.49%，高于营业收入 5.12%的增速，主要系煤炭成本增加影响，综合毛利率同比下降约 2.73 个百分点至43.83%。Q3 投资收益同比减少 1.67 亿元，其中赣能股份影响约0.9 亿元。管理费用、财务费用分别同比减少 1.39 亿元、0.88 亿元，对盈利形成一定缓冲。 低基数叠加来水改善，四季度雅砻江电量弹性值得期待。雅砻江发电量 Q4 电量修复趋势延续，在上年同期低基数及来水改善的共同作用下，Q4 雅砻江发电量有望保持较高增长，推动水电盈利进一步修复。 盈利预测、估值与评级 预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 76.1/84.1/89.5 亿元，EPS 分 别 为 0.950/1.050/1.118 元 ， 对 应 PE 估 值 分 别 为16.7/15.1/14.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 57,819 53,014 56,943 60,337 62,924 营业收入增长率 1.95% -8.31% 7.41% 5.96% 4.29% 归母净利润(百万元) 6,643 7,393 7,608 8,406 8,951 归母净利润增长率 -0.92% 11.30% 2.90% 10.50% 6.48% 摊薄每股收益(元) 0.891 0.924 0.950 1.050 1.118 每股经营性现金流净额 3.31 3.94 3.05 3.48 3.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.72% 10.18% 9.76% 10.04% 9.95% P/E 18.65 14.20 16.71 15.12 14.20 P/B 2.00 1.45 1.63 1.52 1.41 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00251029260129260429260729人民币(元)成交金额(百万元)成交金额国投电力沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 56,712 57,819 53,014 56,943 60,337 62,924 货币资金 11,358 10,170 23,113 21,705 22,684 23,455 增长率 2.0% -8.3% 7.4% 6.0% 4.3% 应收款项 14,940 16,859 12,430 16,855 17,859 18,625 主营业务成本 -36,250 -36,150 -31,206 -34,386 -35,846 -37,164 存货 1,296 1,681 1,312 1,507 1,571 1,629 %销售收入 63.9% 62.5% 58.9% 60.4% 59.4% 59.1% 其他流动资产 1,179 1,132 930 1,224 1,238 1,252 毛利 20,462 21,669 21,808 22,557 24,492 25,760 流动资产 28,773 29,843 37,785 41,291 43,353 44,960 %销售收入 36.1% 37.5% 41.1% 39.6% 40.6% 40.9% %总资产 10.4% 10.1% 12.0% 12.6% 12.7% 12.8% 营业税金及附加 -939 -1,068 -1,486 -1,594 -1,689 -1,762 长期投资 17,658 22,142 20,796 21,196 22,096 22,996 %销售收入 1.7% 1.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 固定资产 215,409 227,512 234,571 244,135 253,100 261,464 销售费用 -46 -60 -60 -57 -60 -63 %总资产 77.7% 76.7% 74.8% 74.5% 74.4% 74.4% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 6,379 6,638 6,662 6,923 7,180 7,428 管理费用 -1,769 -1,895 -2,033 -2,164 -2,293 -2,391 非流动资产 248,590 266,694 275,794 286,413 296,797 306,558 %销售收入 3.1% 3.3% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 89.6% 89.9% 88.0% 87.4% 87.3% 87.2% 研发费用 -101 -170 -196 -211 -223 -233 资产总计 277,363 296,537 313,580 327,704 340,150 351,518 %销售收入 0.2% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 21,806