宏观专题研究报告：黄金反常下跌的背后

敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济组分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue@gjzq.com.cn黄金反常下跌的背后黄金近期与美股同步下跌，而美债收益率回落，反映出不同资产的避险逻辑与资金属性存在差异。黄金既是长期储备资产，也是能够迅速变现的金融资产。当 AI 相关股市共振下跌、局部去杠杆压力上升时，投资者可能通过出售黄金补充保证金和现金，令短期资金面的影响压过长期避险逻辑。美元指数未显著走强，尚不足以排除局部流动性压力，潜在的日元干预也可能干扰这一信号，但仍有待确认。美债与黄金对冲的风险并不相同。美债更直接受益于美元体系内部的增长担忧和风险偏好下降，黄金则更多承接对美元体系信用的担忧。当前市场对 AI 的质疑，主要集中于投资回报与科技股估值，尚未充分扩展至美国整体融资能力。资金因此可以卖出科技股、买入美债，继续留在美元体系内部。只有当 AI 回报不足的担忧进一步传导至金融稳定、财政负担和政策应对时，黄金对冲美元信用风险的价值才可能更加突出。战争、油价与黄金之间并不存在固定的单向关系。冲突升级既可能增加避险需求，也可能通过能源通胀强化货币紧缩预期，对金价形成约束。黄金 3 个月隐含波动率已回落至约 24%，处于近一年 64%分位，显示波动预期有所降温，但尚不足以确认价格底部。短期应重点关注美联储对能源与核心服务通胀的权衡，以及中期选举后美伊局势对油价、利率预期和流动性的影响。黄金的长期配置价值，仍有赖于发达国家赤字扩张与债务累积对法币信用的持续侵蚀。AI 能否改善生产率和财政可持续性，将影响这一逻辑兑现的节奏。若后续战争加剧、油价冲高，却未推动加息预期进一步上升，则实际利率下行与避险需求可能重新形成支撑。在这一情景下，若黄金仍因去杠杆和现金需求而下跌，就更可能进入中期底部区域，为长期配置提供机会。风险提示通胀、战争与货币紧缩超预期；跨市场去杠杆超预期；AI 投资回报与生产率提振超预期。宏观专题研究报告2026 年 10 月 28 日宏观专题研究报告证券研究报告宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务黄金既是长期储备资产，也是可以迅速变现的金融资产；既承接了避险需求，也承载了趋势交易和杠杆仓位——近期美股下跌，美债避险价值凸显、收益率回落，但黄金却未能获得避险资金的青睐，原因即是此。首先，去杠杆可能引发了跨市场的流动性紧张。美股下跌、美债利率下行、黄金下跌的场景，在 2008 年、2020 年的极端下跌行情中均有出现。但这一次的不同点在于：第一，美股下跌幅度远不及 2008 年、2020 年；第二，反映市场短期流动性需求的美元指数也并未显著走强。对于前者，虽然美股没有发生恐慌性暴跌，但几个 AI 叙事主导的股市共振式下跌，可能还是触发了局部去杠杆，造成杠杆投资者需要抛售资产换取现金，以补充保证金仓位的短期需求。对于后者，可能与日本央行的干预有关。观察今年 2 月以来已获确认的日元干预行动（图中为 USDJPY 汇率，绿色大阴线为 BOJ 干预当天的美日汇率表现），10 月 22 日当日，市场走势与每次 BOJ 干预行动发生时的表现相似，这可能是新一轮干预的信号，但证实只能靠事后确认。若 BOJ 干预压制了美元“原本应该走强”的事实，则进一步确认了黄金下跌的原因是流动性紧张引发的抛售图表 1：从美股极端下跌行情期间的资产表现看，黄金同时被抛售序号时间窗口标普 500纳指10 年美债利率黄金美元指数12008.10.20-10.24-6.8%-9.3%-18bp-6.2%5.1%22020.2.24-2.28-11.5%−10.5%-30bp-3.5%-1.2%32020.3.9-3.13-8.8%-8.2%+48bp-8.6%2.5%42020.3.16-3.20-15.0%-12.6%+22bp-2.0%4.0%来源：Wind，国金证券研究所图表 2：美元指数、美日汇率与 BOJ 干预行为来源：Wind，日本财务省，Reuters，国金证券研究所宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务在市场流动性压力下，黄金的风险资产属性与黄金矿业股的表现有一定相关性。黄金矿业股过去积累的大涨又会反作用于黄金，加大黄金本身的风险资产属性和价格弹性。过去一个月（9.26-10.27），黄金矿业股 ETF（GDX）下跌约 12.3%，对比同期的纳斯达克 100 ETF（QQQ）下跌约3.9%，现货黄金下跌约 6.1%。虽然对通胀的担忧、实际收益率下降和地缘政治风险仍在叙事上支撑黄金，但资金面的抛售对短期价格的影响占据主导。图表 3：近期黄金与黄金股走势相关性较高，与实际利率相关性较低来源：Wind，国金证券研究所其次，黄金与美债，各自避的险不同。买美债，是对冲（美国）经济增长和市场的风险，或者非美经济体的政治风险；换句话说，在美元体系稳定的前提下，美债的对立面是美股。而买黄金，则是对冲美元体系本身的信用风险，比如对 AI 提升美国生产力的质疑。市场对 AI 的分歧，让黄金持续存在对冲价值。如果 AI 能够持续提高生产率，并将模型收入和企业效率改善转化为真实利润，那么美国的潜在增长和税基可能获得支撑，削弱黄金的相对吸引力。反过来，如果 AI 收入增长不足以覆盖资本开支、折旧和融资成本，市场就可能重新评估此前投入的经济回报。一旦这种担忧从企业盈利扩展至金融稳定、财政负担和未来政策应对，黄金对冲美元信用风险的价值便可能上升。市场目前只是担心 AI 投资回报不及预期、科技股估值需要调整，尚未怀疑整个 AI 产业的发展和美国整体融资能力。AI 科技类股票的价格在 OpenAI、Anthropic 披露模型收入增速放缓、CRWV 信用风险发酵后下跌，但 AI 产业的资本支出绝对规模、全球大模型总使用量仍在增加。对 AI 科技股的怀疑与对 AI 产业甚至美元信用的怀疑，是两个不同层次的交易。前者已经发生，并不意味着后者必然同步发生。资金可以卖出科技股、买入美国国债，继续留在美元体系内部。因此，美债比黄金更直接受益。此外，同期欧洲的经济和政治环境恶化也凸显了美国经济政治体系的相对韧性，压制以买入黄金为代表的“做空美国”交易。宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务图表 4：9 月以来法德利差持续走扩，美元成为避险资产来源：Bloomberg，国金证券研究所最后，油价与加息的不确定性，仍是黄金的短期约束。短期来看，需要观察油价、战争与利率预期的组合。其中，战争、通胀与金价之间并不存在固定不变的单向关系：冲突升级会增加避险需求，能源涨价也可能强化流动性收紧的担忧；如果冲突加剧、油价冲高，却未推动加息预期进一步上升，意味着能源通胀向货币紧缩的传导受到约束，实际利率反而可能下行。在这一情景下，若黄金仍因去杠杆或流动性导致下跌，就可能进入底部。因此，本周的 10 月联储议息会议，美联储如何权衡能源与核心服务通胀以及 AI 融资条件的边际变化，以及中期选举后的美伊局势和油价走向，决定黄金的底部位置。长期来看，黄金长期的配置价值仍相对确定，根本支撑是发达国家财政赤字扩张与债务累积对法币信用的持续