渠道持续去库，动销底盘平稳

敬请参阅最后一页特别声明 1 渠道持续去库，动销底盘平稳 业绩简评 2026 年 10 月 28 日，公司披露 2026 年三季报，26Q1~Q3 实现营收283.82 亿元，同比-13.80%；归母净利 83.38 亿元，同比-26.89%；扣非归母净利 83.37 亿元，同比-26.94%。26Q3 实现营收 73.38亿元，同比-18.11%；归母净利 18.99 亿元，同比-34.52%；扣非归母净利 18.98 亿元，同比-34.45%。 经营分析 营收拆分：（1）产品端：26Q1-Q3 汾酒/其他酒类分别实现营收278.2/4.1 亿元，同比分别-13.5%/-36.6%；26Q3 分别实现营收72.0/1.0 亿元，同比分别-18.0%/-41.2%。（2）区域端：26Q1-Q3省内/省外分别实现营收 105.4/176.9 亿元，同比分别-4.2%/-18.9%；26Q3 分别实现营收 26.0/46.9 亿元，同比分别+14.4%/-29.7%，同期 25Q3 省内/省外营收分别-35%/+31%。（3）截至 26Q3末省内汾酒/其他酒类经销商分别为 553/257 家、环比+3/+54 家，省外汾酒/其他酒类经销商分别为 2898/613 家、环比-39/-71 家。 从报表结构来看：（1）26Q3 归母净利率-6.5pct 至 25.9%，利润端表现略低于预期，其中毛利率同比-4.6pct 至 70.0%、销售费用率+3.5pct（26Q3 销售费用绝对额同比+9.8%），其余费率基本稳定。（2）26Q3 末合同负债余额 56.1 亿元，环比-10.5 亿元，26Q3 营收+△合同负债同比-28.2%；26Q3 销售收现 61.6 亿元，同比-26.1%；回款端表现略低于营收端。 盈利预测、估值与评级 我们预计 26~28 年收入分别-14.1%/+6.2%/+8.4%；归母净利分别-25.7%/+10.1%/+13.7%，对应归母净利分别为 91.0/100.2/114.0 亿元；EPS 为 7.46/8.22/9.34 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为15.0/13.6/11.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：111.60 元 相关报告： 1.《山西汾酒公司点评：业绩符合预期，渠道去库稳步推进》，2026.8.30 2.《山西汾酒公司点评： 26Q1 小幅出清，回款表现仍稳健》，2026.4.30 3.《山西汾酒公司点评：业绩平稳兑现，分红规划落地》，2026.4.23 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36,011 38,718 33,270 35,324 38,300 营业收入增长率 12.8% 7.5% -14.1% 6.2% 8.4% 归母净利润(百万元) 12,243 12,246 9,103 10,023 11,398 归母净利润增长率 17.3% 0.0% -25.7% 10.1% 13.7% 摊薄每股收益(元) 10.04 10.04 7.46 8.22 9.34 每股经营性现金流净额 9.98 7.39 8.20 7.95 9.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.2% 30.9% 21.3% 21.6% 22.7% P/E 18.4 17.1 15.0 13.6 11.9 P/B 6.5 5.3 3.2 2.9 2.7 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,000100.00116.00132.00148.00164.00180.00196.00212.00251028260128260428260728261028人民币(元)成交金额(百万元)成交金额山西汾酒沪深300 山西汾酒（600809.SH） 2026 年 10 月 28 日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 31,928 36,011 38,718 33,270 35,324 38,300 货币资金 3,775 6,285 9,767 7,102 9,842 13,893 增长率 12.8% 7.5% -14.1% 6.2% 8.4% 应收款项 1,637 1,795 2,096 2,026 2,151 2,332 主营业务成本 -7,884 -8,570 -9,737 -8,954 -9,349 -9,878 存货 11,573 13,270 14,392 14,719 15,625 16,238 %销售收入 24.7% 23.8% 25.1% 26.9% 26.5% 25.8% 其他流动资产 17,623 22,684 19,656 26,070 26,075 26,083 毛利 24,044 27,441 28,982 24,316 25,974 28,422 流动资产 34,608 44,034 45,911 49,917 53,693 58,546 %销售收入 75.3% 76.2% 74.9% 73.1% 73.5% 74.2% %总资产 78.5% 82.3% 81.5% 81.6% 82.0% 82.6% 营业税金及附加 -5,832 -5,933 -6,916 -6,221 -6,429 -6,817 长期投资 121 117 139 142 142 142 %销售收入 18.3% 16.5% 17.9% 18.7% 18.2% 17.8% 固定资产 2,756 4,880 6,130 6,622 7,040 7,436 销售费用 -3,217 -3,726 -4,102 -4,458 -4,658 -4,858 %总资产 6.2% 9.1% 10.9% 10.8% 10.8% 10.5% %销售收入 10.1% 10.3% 10.6% 13.4% 13.2% 12.7% 无形资产 1,247 1,275 1,246 1,258 1,269 1,280 管理费用 -1,202 -1,447 -1,453 -1,431 -1,481 -1,581 非流动资产 9,488 9,461 10,413 11,247 11,789 12,313 %销售收入 3.8% 4.0% 3.8% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 21.5