Anthropic招股书解读：大模型巨头如何率先跑通盈利闭环？

浦银国际研究 主题研究|互联网行业 行业追踪 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Anthropic 招股书解读：大模型巨头如何率先跑通盈利闭环？  商业模式：用量计费主导，Agent 拓展企业付费空间。1H26 公司按Token 消耗的用量计费收入占比达 80.2%，CSP 云市场渠道贡献 48%收入（隐含渠道费率约 35%）。公司以 Claude Platform 和自有应用（Code/Cowork）触达企业客户。编码等高频、多步骤 Agent 场景显著拉升客单价，3Q26 使用 Claude Code 的前 5%高消费的企业用户，月均消费为未采用 Code 用户的约 20 倍，验证了企业 AI 支出由固定席位订阅向核心业务流按量付费的扩张逻辑。  客户结构：高价值企业扩容，存量用量持续深化。截至 3Q26 末，TTM收入贡献超 10 万美元的客户突破 11,900 家（较 2025 年末的~1,500家增长近 7 倍），超 100 万、1,000 万美元客户分别逾 1,900 家和约250 家。得益于使用范围扩大与复杂任务调用增加，3Q26 末净金额留存率（NRR）高达~900%。3Q26 前五大客户以外收入占比升至 79%（1Q26 为 64%）；同时，已合作《财富》500 强客户在 Claude 上的支出占其自身总费用平均尚不足 0.1%，企业内部渗透空间依然广阔。  财务表现：收入规模跃升，季度经营利润转正。1H26 收入达 162.86亿美元（同比+1,300%，达 2025 全年的 3.6 倍），其中 2Q26 收入115.55 亿美元（环比+144%），单季营收连续翻倍。1H26 毛利率升至85.4%，规模效应带动 2Q26 实现 GAAP 经营利润 9.74 亿美元（OPM 8.4%）、调整后经营利润 22.35 亿美元（调整后 OPM 19.3%）。1H26经营现金净流入 39.29 亿美元，剔除估值上升导致的 723.88 亿美元公允价值变动非现金损失后，1H26 调整后净利润达 26.71 亿美元。  成本效率：算力费用率下降，规模效应开始释放。依托训练与推理共享算力池及软硬协同优化，2Q26 算力及基础设施费用率由去年同期的 177%降至 48%，每 1 美元算力支出对应收入由 1Q25 的 0.40 美元提升至 2.08 美元。此外，Claude 在内部贡献超 90%代码，助推 TTM人均创收同比提升 3.7 倍至超 660 万美元，高人效与高毛利有效支撑高强度研发投入（1H26 研发费用率 59.8%）。  算力布局：多云采购与直接部署并行，扩大供给保障。公司构建了“CSP 多云采购 + Anthropic Direct 自建部署”的混合算力体系，横跨 TPU、NVIDIA 与 AMD 多芯片路线，长期采购、租赁及附条件容量协议总额达约 8,000 亿美元。Direct 模式将长周期的机房电力锁定与大额芯片采购解耦，提升资本开支灵活性。但是，短期高价算力补充及保底付款承诺，仍可能对季度利润率形成阶段性扰动。  投资风险：前沿模型竞争加剧；模型迭代商业化转化或企业用量增长放缓；算力集中交付与实际负载错配压制利润率；API 价格战及云渠道分成成本上升；AI 监管与版权合规风险。 浦银国际 行业追踪 Anthropic 招股书解读 杨子超，CFA 科技分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 赵丹 首席科技软件分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 2026 年 10 月 28 日 2026-10-28 2 目录 商业模式：用量计费主导，Agent 拓展企业付费空间 ...................................................................... 3 客户结构：高价值企业扩容，存量用量持续深化 ............................................................................ 6 财务表现：收入规模跃升，季度经营利润转正 ................................................................................ 8 成本效率：算力费用率下降，规模效应开始释放 .......................................................................... 10 算力布局：多云采购与直接部署并行，扩大供给保障 ................................................................... 12 2026-10-28 3 商业模式：用量计费主导，Agent 拓展企业付费空间 公司以企业应用为战略重点，通过模型迭代与持续投入推动业务扩张。Anthropic 围绕企业场景配置研究重点、产品路线图及市场拓展团队，以自研 Claude 模型家族为基础，通过 Claude Platform、Claude Code、Claude Cowork及 Claude.ai 等平台及应用触达用户，并借助 AWS、Google Cloud 和 Azure 等云厂商进入企业既有采购体系。模型能力提升推动客户拓展应用场景，实际部署产生的反馈进一步推动模型研发；收入增长则为后续研发及算力投入提供支持，扩大模型能力与交付规模，推动模型向更多部门及业务流程渗透。 图表 1：Anthropic 自我增强循环 资料来源：公司招股书、浦银国际 用量计费是公司的主要收入来源。公司 2025 年按用量计费收入为 37.96 亿美元，占总收入 82.8%；2026 年上半年为 130.64 亿美元，占比为 80.2%。订阅收入同期分别为 7.89 亿及 32.22 亿美元。用量计费按所选模型及消耗的token 收费，客户支出随实际调用量变化；而订阅按约定周期收费，提供相应的用量额度及功能，超出额度后可升级订阅或按用量计费满足额外用量需求。 2026-10-28 4 图表 2：用量计费构成主要收入来源 资料来源：公司招股书、浦银国际 编码场景具备较高的付费空间。公司表示，客户采用 Claude 通常从单一用例开始，随模型能力提升，再扩展至更多部门、应用及工作流程，主要由Claude Code 等 Agent 产品带动这类使用扩张。公司披露，2026