费率显著优化，Q3业绩超预期

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 10 月 27 日公司发布三季报，26Q1-Q3 实现营收 37.18 亿元，同比+17.78%；归母净利润 6.11 亿元，同比+60.72%；扣非归母净利润5.59 亿元，同比+45.73%。其中，26Q3 实现营收 11.76 亿元，同比+14.76%；归母净利润 1.96 亿元，同比+59.6%;扣非归母净利润1.93 亿元，同比+59.53%，业绩超预期。 经营分析 动销回暖叠加库存低位，收入端稳步修复。1）分产品，核心品类动销改善，收入端稳步修复，其他品类高增系味滋美并表贡献。26Q3 酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 产 品 收 入 分 别 为6.4/1.5/1.0/2.0 亿元，同比+6.85%/+11.9%/+14.0%/+50.9%。2）分地区，非主销区增速更快，主销区仍承受较大的竞争压力。Q3 南部 / 东 部 / 中 西 部 / 北 部 地 区 收 入 同 比+2.95%/+16.63%/+26.71%/+29.46%。3）经销商数量稳步修复，Q3末经销商净增长 27 家，主要集中在东部（+20）、中西部（+8）。 毛利率环比有所回落，费率大幅优化增厚盈利。1）原材料成本红利持续释放，26Q3 公司综合毛利率为 40.66%，同比+1.13pct，环比有所回落，主要系原材料价格走高叠加产品结构变动；同比仍有改善系公司强化内部管控、提高生产效率。2）费用投放更加精准高效，费效比持续优化。26Q3 公司销售/管理/研发费率分别为9.35%/7.72%/3.05% ， 同 比 分 别 变 动 -4.98pct/-1.23pct/-0.17pct；销售费率同比大幅下降，主要系上年同期品牌代言、大规模市场推广等费用投放基数较高，本期费用投放更趋理性精准。3）最终 26Q3 公司归母净利率为 16.70%，同比+4.69pct。 内生修复与外延并购共振，增长路径逐步清晰。产品端，公司稳固基础调味品基本盘，围绕健康化、功能化升级核心品类，并借助味滋美切入川式复合调味料与 B 端餐饮定制，完善“1+N”产品矩阵。渠道端，持续强化价盘和库存管理，推进重点省份、餐饮团餐、内容电商及海外市场建设。随着渠道秩序改善、复调协同落地和供应链效率提升，公司有望进入新一轮增长阶段。 盈利预测、估值与评级 考虑到 Q3 费率大幅收窄，我们上调 26-28 年利润 9%/10%/9%，预计 26-28 年公司归母净利分别为 7.6/8.8/9.8 亿元，同比+42%/+16%/+11%，对应 PE 为 18x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,519 4,200 4,752 5,251 5,746 营业收入增长率 7.39% -23.90% 13.13% 10.51% 9.43% 归母净利润(百万元) 893 537 761 883 982 归母净利润增长率 -47.37% -39.86% 41.64% 16.11% 11.23% 摊薄每股收益(元) 1.140 0.690 0.987 1.146 1.274 每股经营性现金流净额 1.29 0.83 0.79 1.30 1.48 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.91% 9.22% 12.03% 12.88% 13.26% P/E NA 25.44 18.29 15.76 14.17 P/B 3.07 2.34 2.20 2.03 1.88 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80015.0016.0017.0018.0019.0020.0021.0022.00251027260127260427260727261027人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中炬高新沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 5,139 5,519 4,200 4,752 5,251 5,746 货币资金 500 693 534 386 535 1,117 增长率 7.4% -23.9% 13.1% 10.5% 9.4% 应收款项 92 425 263 344 352 338 主营业务成本 -3,458 -3,323 -2,555 -2,742 -3,030 -3,316 存货 1,618 1,531 1,438 1,502 1,577 1,681 %销售收入 67.3% 60.2% 60.8% 57.7% 57.7% 57.7% 其他流动资产 1,523 2,547 2,914 2,884 2,884 2,885 毛利 1,681 2,195 1,645 2,010 2,221 2,431 流动资产 3,733 5,195 5,149 5,116 5,349 6,020 %销售收入 32.7% 39.8% 39.2% 42.3% 42.3% 42.3% %总资产 55.6% 63.1% 63.9% 63.0% 63.9% 66.4% 营业税金及附加 -61 -58 -44 -48 -53 -57 长期投资 511 582 549 624 709 804 %销售收入 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 2,148 2,147 2,052 2,036 1,965 1,889 销售费用 -457 -504 -536 -618 -672 -730 %总资产 32.0% 26.1% 25.5% 25.1% 23.5% 20.8% %销售收入 8.9% 9.1% 12.8% 13.0% 12.8% 12.7% 无形资产 206 186 179 180 174 170 管理费用 -377 -382 -336 -342 -368 -402 非流动资产 2,986 3,041 2,913 3,010 3,023 3,043 %销售收入 7.3% 6.9% 8.0% 7.2% 7.0% 7.0% %总资产 44.4% 36.9% 36.1% 37.0% 36.1% 33.6% 研发费用 -181 -165 -133 -133 -131 -144 资产总计 6,719 8,237 8,062 8,126 8,372 9,063 %销售收入 3.5% 3.0% 3.2% 2.8% 2.5% 2.5% 短期借款 101 623 613 360 1 1 息税前利润（EBIT） 605 1,086 596 870 998 1,098 应付款项 912 1,213 978 79