互联网电商行业Anthropic招股书点评：客户数和消费深度提升促收入高增，算力效率改善带来盈利拐点

请务必阅读正文之后的重要声明部分客户数和消费深度提升促收入高增，算力效率改善带来盈利拐点——Anthropic 招股书点评互联网电商证券研究报告/行业点评报告2026 年 10 月 27 日评级：增持（维持）分析师：吴丛露执业证书编号：S0740526040001Email：wucl@zts.com.cn基本状况上市公司数19行业总市值(亿元)1,167.12行业流通市值(亿元)1,014.05行业-市场走势对比相关报告1、《AI 重塑大促，参与商品数创记录，服务体验升级》2026-10-162、《阿里巴巴 2026 云栖大会点评》2026-10-01报告摘要事件： 2026 年 10 月 26 日，Anthropic 提交招股说明书，披露截至 2026 上半年的多项财务和经营数据。收入高速增长，利润和现金流转正。公司26H1 累计收入 163 亿美元，同比增长 1300%，约为 2025 全年收入（约 45.9 亿美元）的 3.6 倍。从收入结构看，26H1 公司 80%的收入来自按量计费模式（Consumption-based），20%来自订阅制（订阅制占比相比25H1 的 16%有小幅提升）；从地区来看，72%的收入来自美国地区；从渠道来看，1H26 公司来自 AWS、GCP、Azure 等云平台的收入占比达到 48%（和 2025 年的47%相比基本持平）。盈利和现金流拐点出现：公司 26H1 的经调整经营利润/经调整净利润达到 16.2/26.7 亿元（利润率 9.9%/16.4%），其中 2Q26 单季达到 22.4/29.8 亿元（利润率 19.3%/25.8%）；经营活动现金流由 1H25 的-15.1 亿元转正至 1H26 的39.3 亿元。成本和费用构成：算力利用效率快速改善，推算云厂商分成比例约 40%。算力成本目前为公司最大支出，以 1H26 为例，公司的算力、人员、销售（含给云厂商的分成）、其他费用占收入分别为 55%、19%、19%、10%，1H26 的算力支出 89 亿元（2Q 单季为 56 亿元）；但算力的利用效率在提升，1 美元算力成本产生的收入（=公司收入/算力支出）从 1Q25 的 0.40 美元提升到 2Q26 的 2.08 美元。销售费用中，主要为给云厂商的分成、广告以及给用户的免费额度，假设大头是云厂商的分成，可以推算公司给云厂商的分成比例在 40%左右（以 1H26 数据为例）。模型与产品：公司围绕 Mythos/Fable/Opus/Sonnet/Haiku 四档模型迭代，最新推出的 Opus 5.5 较 Opus 5 单任务成本下降约 40%。产品呈 "模型→平台→应用" 三层结构，Claude Code 等 Agent 应用持续渗透编程及知识工作场景；Agent 产品的采用显著提升了用户的付费深度，使用 Claude Code 的前 5% 企业用户消费约为其他用户的 20 倍。客户结构：客户数和 ARPU 双增长，头部客户依赖度下降。年消费超 10 万美元客户由 25M9 末约 950 家增至 26M9 末的 1.19 万家以上，其中：超 100 万美元客户超1,900 家、超 1,000 万美元客户约 250 家，覆盖银行、制药、半导体、医疗等行业。ARPU 也在快速增长：公司截至 26M9 末的 NRR 约 900%（即同一批存量客户贡献的年化收入贡献约为去年同期的 9 倍），扩张主要由存量客户 "单用例→跨部门 / 应用 / 工作流" 的深度渗透驱动。另外，公司的收入集中度有所下降，前五大客户收入占比由 1Q26 的约 36% 降至 3Q26 的约 21%。公司和多家供应商签订算力采购协议，头部七家供应商合计金额约 6,370 亿元。截至26/6/30，公司有不可取消采购承诺约 2,656 亿美元，另有尚未起租的租赁义务约 3,214亿美元。主要供应商包括：1）Google：刚性采购承诺最低 1,145 亿（期限为 2026/4–2033/7）+有条件的 TPU 采购 1,250~1,500 亿（2028–2031 期间交付）；2）Broadcom的不可取消 5 年融资租赁协议 1,612 亿；3）Amazon 的 1,100 亿不可取消采购承诺（期限为 2026/5–2036/4）；4）SpaceXAI 的上限 1,205 亿的可取消采购承诺（至2029 年）；5）Microsoft 的 449 亿元不可取消采购承诺（期限为 2026/11–2033/5）；6）Nscale 的上限 446 亿元有条件终止的协议（至 2033 年）；7）Lambda 的上限 413亿元有条件终止的协议（至 2034 年）。（若不考虑 Google 的有条件 TPU 采购）七家供应商合计协议金额约 6,370 亿元。投资建议： Anthropic 的经营数据显示 AI 的需求端仍保持旺盛，大模型用户渗透率和单用户使用深度均在提升，且模型的迭代方向多样化（冲击智能上限+高性价比并行），应用行业逐渐泛化。建议关注：1）海外和国内的头部大模型厂商：Anthropic、OpenAI（未上市）、智谱、Minimax、月之暗面（未上市）；2）大模型/AI 云/AI 应用全产业链布局的厂商：谷歌、微软、阿里巴巴、字节跳动（未上市）、腾讯等。风险提示 AI 大模型需求不及预期，模型公司收入增速不及预期，算力采购违约行业点评报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资评级说明评级说明股票评级买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上行业评级增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。$$LargePositionMessageStart$$$$LargePositionMessageEnd$$重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告