门店数快速扩张，净利率阶段性回落

敬请参阅最后一页特别声明 1 10 月 27 日公司发布三季报，26Q1-Q3 实现营收 556.28 亿元，同比+52.15%；实现归母净利润 18.38 亿元，同比+114.99%；扣非归母净利润 17.6 亿元，同比+118.35%。其中，26Q3 实现营收 207.92亿元，同比+48.73%；实现归母净利润 6.28 亿元，同比+63.84%。扣非归母净利润 6.19 亿元，同比+74.21%，业绩略低于预期。 Q3 保持较快开店速度，收入延续高增长态势。零食量贩 26Q3 实现收入 206.6 亿元，同比+49.5%。1）门店数净增预计较 Q2 提速，26H1 末为 2.38 万家，目前公司已公告签约数超 3 万家，东部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，系 Q2、Q3 旺季开店数快速增长，预计新店仍处于爬坡期，叠加密度加大有所分流，预计有小幅承压。 门店扩张期投入增加，净利率阶段性回落。26Q3 公司整体毛利率/归母净利率分别为 12.99%/3.02%，同比+0.85pct/+0.28pct。毛利率提升系采购规模扩大带来的议价能力提升、供应链效率优化及自有品牌占比提升。1）其中 26Q3 零食量贩业务还原后激励费用后净利润为 10.19 亿元，净利润率为 4.93%，同比-0.4pct，环比-0.44pct。零食量贩业务净利率同环比下降主要系销售费率增长及政府补助减少。2）26Q3 销售/管理/研发费率分别为3.7%/2.6%/0.1%，同比+1.05pct/-0.15pct/+0.05pct，销售费率提升预计系门店扩张期加大市场推广、会员运营及代言/IP 营销等投入。3）26Q3 政府补助仅 112 万元（25Q3 为 0.59 亿元），政府补助减少亦扰动利润率。 主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续向华北、西部等县城、乡镇及新区域拓展门店，并通过丰富自有品牌产品、加强会员运营提升单店表现；另一方面在试水“省钱超市”模式，将商品范围由零食延伸至粮油米面、家清日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释放、产业链议价权强化及数字化提效带来的净利率提升。 预计公司 26-28 年归母净利润分别为 26.3/36.3/41.1 亿元，分别同增 96%/38%/13%，对应 PE 估值为 11/8/7x，维持“买入”评级。 食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。 02004006008001,0001,2001,400133.00150.00167.00184.00201.00218.00235.00252.00251027260127260427260727261027人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万辰集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 9,294 32,329 51,459 75,005 93,486 100,079 货币资金 1,210 2,381 4,742 3,887 5,166 7,962 增长率 247.9% 59.2% 45.8% 24.6% 7.1% 应收款项 145 66 83 123 410 713 主营业务成本 -8,430 -28,851 -45,078 -65,317 -81,154 -86,603 存货 733 2,141 2,358 4,474 6,670 7,830 %销售收入 90.7% 89.2% 87.6% 87.1% 86.8% 86.5% 其他流动资产 261 1,183 1,707 1,542 2,069 2,292 毛利 864 3,478 6,382 9,688 12,333 13,476 流动资产 2,349 5,771 8,891 10,027 14,314 18,796 %销售收入 9.3% 10.8% 12.4% 12.9% 13.2% 13.5% %总资产 59.8% 79.6% 88.5% 88.2% 89.1% 90.0% 营业税金及附加 -21 -63 -129 -188 -234 -250 长期投资 1 3 2 2 2 2 %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 852 795 700 854 1,266 1,618 销售费用 -434 -1,431 -1,544 -2,325 -2,711 -2,702 %总资产 21.7% 11.0% 7.0% 7.5% 7.9% 7.7% %销售收入 4.7% 4.4% 3.0% 3.1% 2.9% 2.7% 无形资产 112 97 106 107 108 110 管理费用 -445 -981 -1,505 -1,973 -2,412 -2,552 非流动资产 1,576 1,483 1,157 1,344 1,744 2,085 %销售收入 4.8% 3.0% 2.9% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 40.2% 20.4% 11.5% 11.8% 10.9% 10.0% 研发费用 -3 -4 -36 -83 -93 -100 资产总计 3,925 7,253 10,047 11,371 16,059 20,881 %销售收入 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 666 1,124 932 167 167 167 息税前利润（EBIT） -39 999 3,167 5,121 6,883 7,872 应付款项 1,642 3,225 4,360 4,575 4,890 4,793 %销售收入 n.a 3.1% 6.2% 6.8% 7.4% 7.9% 其他流动负债 332 779 977 656 547 466 财务费用 -29 -39 -38 -52 -162 -213 流动负债 2,640 5,128 6,269 5,399 5,604 5,426 %销售收入 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 长期贷款 148 237 974 366 386 406 资产减值损失 -12 -17 -19 0 0 0 其他长期负债 441 426 253 207 173 149 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,230 5,792 7,497 5,972 6,163 5,981 投资收益 0 0 2 5 5 5 普通股股东权益 645 1,098 1,483 3,061 6,007 9,232 %税前利润 -0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 155 180 189 197 197 197 营业利润 -7