Q3收入承压，静待渠道调整结束

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 10 月 26 日公司发布三季报，26Q1-Q3 实现营收 45.31 亿元，同比+2.36%；实现归母净利润 5.79 亿元，同比-4.26%；扣非归母净利润 5.23 亿元，同比-5.47%。其中 26Q3 实现营收 14.61 亿元，同比-1.71%；实现归母净利润 1.54 亿元，同比-33.77%；扣非归母净利润 1.33 亿元，同比-39.28%，业绩低于预期。 经营分析 渠道调整进行时，Q3 收入略有承压。1）分产品看，深海零食、鹌鹑蛋预计表现稳健，产品结构仍聚焦健康高蛋白零食赛道，持续推进品类结构升级。2）分渠道看，零食量贩预计随门店扩张维持高增长，山姆会员店仍有鳕鱼卷品类增量。公司针对定量流通渠道，主动优化经销商质量、调整产品规格、完善产品矩阵。电商渠道则持续收缩低毛利率品类，聚焦核心品类，改善利润结构。传统 KA/BC渠道受新渠道分流影响，大盘整体承压，公司亦持续优化客户结构，提升回款效率。 基数压力加大，叠加费率、税率抬升，净利率显著承压。1）26Q3公司毛利率/净利率分别为 29.39%/10.51%，同比-2.24pct/-5.09pct。净利率下降一方面系基数影响，去年同期净利率达到历史高位 15.60%，另外毛销差显著收窄，其中毛利率下降系原材料成本抬升及渠道结构变化所致。2）26Q3 公司销售/管理/研发费率分别同比+3.41pct/+0.52pct/+0.47pct，销售费率大幅上行一方面预计系规模效应减弱，另一方面系品牌营销及渠道投入处于高位。3）26Q3 公司所得税率 18.22%，同比+4.56pct，对净利率亦形成拖累。 聚焦高蛋白零食健康赛道，渠道阵痛结束后业绩有望恢复增长。产品端，公司聚焦魔芋大单品打造，叠加鳕鱼卷、鹌鹑蛋等新品持续培育，多品类矩阵护航成长。渠道端，公司保持新渠道合作敏锐度，深化与高势能渠道合作力度，构建立体营销网络，短期处于渠道调整阵痛期，后续有望恢复常态化增长。业绩端，预计随着规模效应改善、供应链优化、原材料成本下行，利润率有望逐步修复。 盈利预测、估值与评级 考虑到渠道调整尚未结束，我们下调 26-28 年业绩 13%/19%/14%，预计 26-28 年归母净利润分别为 7.5/8.6/10.4 亿元，同比持平/+15%/+21%,对应 PE 分别为 15x/13x/11x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,304 5,762 6,034 6,646 7,296 营业收入增长率 28.89% 8.64% 4.71% 10.15% 9.78% 归母净利润(百万元) 640 748 749 862 1,043 归母净利润增长率 26.53% 16.95% 0.08% 15.04% 21.02% 摊薄每股收益(元) 2.346 2.744 2.772 3.189 3.860 每股经营性现金流净额 4.16 3.33 3.51 3.62 4.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 36.89% 35.09% 30.80% 31.03% 32.65% P/E 26.69 24.89 14.74 12.81 10.58 P/B 9.84 8.73 4.54 3.97 3.46 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070037.0044.0051.0058.0065.0072.0079.00251027260127260427260727人民币(元)成交金额(百万元)成交金额盐津铺子沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,115 5,304 5,762 6,034 6,646 7,296 货币资金 310 235 167 457 502 774 增长率 28.9% 8.6% 4.7% 10.1% 9.8% 应收款项 227 277 238 253 260 286 主营业务成本 -2,735 -3,676 -3,988 -4,234 -4,648 -5,053 存货 594 744 734 773 811 814 %销售收入 66.5% 69.3% 69.2% 70.2% 69.9% 69.3% 其他流动资产 172 146 277 214 226 236 毛利 1,380 1,628 1,775 1,800 1,998 2,243 流动资产 1,304 1,402 1,416 1,697 1,799 2,110 %销售收入 33.5% 30.7% 30.8% 29.8% 30.1% 30.7% %总资产 45.4% 38.8% 34.7% 36.9% 38.1% 42.0% 营业税金及附加 -33 -40 -49 -54 -60 -66 长期投资 1 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,169 1,713 2,204 2,324 2,317 2,286 销售费用 -516 -663 -605 -621 -678 -686 %总资产 40.7% 47.4% 54.0% 50.5% 49.1% 45.5% %销售收入 12.5% 12.5% 10.5% 10.3% 10.2% 9.4% 无形资产 213 268 310 359 366 384 管理费用 -183 -219 -191 -199 -219 -233 非流动资产 1,566 2,209 2,666 2,908 2,917 2,912 %销售收入 4.4% 4.1% 3.3% 3.3% 3.3% 3.2% %总资产 54.6% 61.2% 65.3% 63.1% 61.9% 58.0% 研发费用 -80 -80 -76 -78 -93 -102 资产总计 2,870 3,612 4,082 4,605 4,716 5,022 %销售收入 1.9% 1.5% 1.3% 1.3% 1.4% 1.4% 短期借款 528 361 729 784 424 180 息税前利润（EBIT） 569 626 854 847 947 1,156 应付款项 606 849 651 815 908 998 %销售收入 13.8% 11.8% 14.8% 14.0% 14.3% 15.8% 其他流动负债 243 302 265 291 321 354 财务费用 -16 -13 -24 -17 -12 -5 流动负债 1,376 1,512 1,645 1,890 1,652 1,532 %销售收入 0.4% 0.