钨价承压计提减值，Q3归母环比小幅下降

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年10月27日优于大市厦门钨业（600549.SH）钨价承压计提减值，Q3 归母环比小幅下降核心观点公司研究·财报点评有色金属·小金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价34.85 元总市值/流通市值55327/54155 百万元52 周最高价/最低价96.85/31.55 元近 3 个月日均成交额2380.33 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《厦门钨业（600549.SH）-受益于钨价上行，26H1 归母净利同比上升 126.4%》 ——2026-08-24《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-06-03《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-05-07公司 2026 前三季度归母净利同比上升 81.86%。2026Q1-Q3 实现营收 539 亿元（+67.83%），归母净利 32.3 亿元（+81.86%），扣非归母净利润 30.3 亿元（+76.43%），经营活动产生的现金流量净额-6.4 亿元，系钨精矿价格同比大幅上涨，产品价格联动调整，经营规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加，经营活动现金流量净额同比减少。单季度 2026Q3 归母净利 10.3亿元，同比+27.44%，环比-6.2%。2026 前三季度钨原材料价格于 Q1 大幅上涨，Q2 快速回落后波动下行，整体均价同比上涨，切削工具等深加工产品销量实现稳步增长；公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车、节能家电、电机等多个应用领域实现增量，前三季度实现销量 1.02 万吨，同比增长 25%；能源新材料业务，磷酸铁锂共实现销量 6.31 万吨，同比增长 19%。同比 2025Q1-Q3，增利因素：2026Q1-Q3 江西钨精矿均价 59.0 万元/吨，同比增 41.3 万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约 27 亿元；减利因素：钨业务原材料价格波动下行，公司正常经营库存发生跌价损失，Q3单季度计提存货跌价损失 4.6 亿元。2026Q1-Q3 公司实现毛利 112 亿元，同比 2025Q1-Q3 的 58 亿元增加93.4%。费用方面，公司 2026Q1-Q3 期间费用合计 37 亿元，较 2025Q1-Q3的 24 亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期 12 亿元提升至 20 亿元。自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030 年有翻倍预期。公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500吨左右。公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例 100%，预计在 2026 年建成，2027年达产，产量 3200 标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品位计算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿 825 万吨/年（北区露天 660 万吨/年，南区地下 165 万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达 2.5 万吨以上，粗算权益量超 2 万吨。风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为841/935/1028 亿 元 ， 同 比 增 速 82%/11%/10% ； 归 母 净 利 润 分 别 为43.1/49.5/53.4 亿元，同比增速 86%/15%/8%；EPS 分别为 2.71/3.12/3.36元，当前股价对应 PE 分别为 12.9x/11.2x/10.4x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计 2027 年达产，大湖塘钨矿在 2030 年后有放量预期，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)35,19646,26584,11593,527102,824(+/-%)-10.7%31.4%81.8%11.2%9.9%归母净利润(百万元)17282309430549465340(+/-%)7.9%33.6%86.4%14.9%8.0%每股收益（元）1.091.452.713.123.36EBITMargin9.2%9.7%9.3%9.6%9.4%净资产收益率（ROE）10.9%13.4%23.8%26.0%26.5%市盈率（PE）32.024.012.911.210.4EV/EBITDA17.414.510.19.38.9市净率（PB）3.483.223.062.902.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司 2026 前三季度归母净利同比上升 81.86%。2026Q1-Q3 实现营收 539 亿元（+67.83%），归母净利 32.3 亿元（+81.86%），扣非归母净利润30.3 亿元（+76.43%），经营活动产生的现金流量净额-6.4 亿元，系钨精矿价格同比大幅上涨，产品价格联动调整，经营规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加，经营活动现金流量净额同比减少。单季度 2026Q3 归母净利 10.3 亿元，同比+27.44%，环比-6.2%。2026 前三季度钨原材料价格于 Q1 大幅上涨，Q2 快速回落后波动下行，整体均价同比上涨，切削工具等深加工产品销量实现稳步增长；公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车、节能家电、电机等多个应用领域实现增量，前三季度实现销量 1.02 万吨，同比增长 25%；能源新材料业务，磷酸铁锂共实现销量 6.31 万吨，同比增长 19%。同比 2025Q1-Q3，增利因素：2026Q1-Q3 江西钨精矿均价 59.0 万元/吨，同比增41.3 万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约 27 亿元；减利因素：钨业务原材料价格波动下行，公司正常经营库存发生跌价损失，Q