2020年二季度大类资产配置报告

守正待时——2020年二季度大类资产配置报告 研究员：顾慧君、陆胜斌 苏 宁 金 融 研 究 院 · 投 资 策 略 研 究 中 心 2 0 2 0 年 4 月 目录 CONTENTS 一季度资本市场回顾 二季度宏观经济展望 二季度大类资产配置 01 02 03 01 一季度资本市场回顾 • 债券 • 股票 • 黄金 • 商品 债券- 利率债 - 国内 利率债牛陡，短期确定性强于长期 •受新冠肺炎疫情海内外发酵的持续冲击，市场风险偏好明显下降，2020年一季度利率债收益率大幅下行，1年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别下行66BP、60BP、54BP、50BP；1年期国债收益率距离2008年金融危机最低点仍超120BP，5年期已经与2008年最低点持平，而10年期收益率则已跌超2008年。 •受降息、（定向）降准、再贷款等货币政策刺激和流动性宽松的影响，短期利率下行较快，利率曲线逐步陡峭。后续宽松预期不减，不管是从下行空间还是政策利好来看，短期利率债仍有投资价值；长端利率波动加大，下行趋势不变。 1.522.533.544.52018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-02国债收益率走势图 1年期国债收益率 5年期国债收益率 10年期国债收益率 30年期国债收益率 1.522.533.542020-01-022020-02-022020-03-02一季度国债收益率走势图 1年期国债收益率 5年期国债收益率 10年期国债收益率 30年期国债收益率 主要受国内疫情影响 主要受海外疫情冲击 国内疫情爆发，避险情绪升温 疫情逐步控制，风险因素释缓 海外疫情扩散，全球权益市场暴跌 美元流动性紧缺，避险资产遭到抛售 全球主要央行大幅度降息、量化宽松 债券- 利率债 - 海外 避险、宽松助推利率下行，警惕欧债危机 •为应对疫情冲击带来的企业收入恶化、债务负担加重、融资成本上升、市场流动性紧缺等问题，美联储分别于3月3日、3月15日连续快速下调基准利率50、100BP至零利率附近；欧盟、日本继续保持零利率，并扩大量化宽松规模；英国分别于3月11日、3月19日下调基准利率50BP、15BP至0.1%的低利率水平；全球海量放水，推升美国国债价格。但受美元虹吸效应的影响，欧洲及日本等主要国家国债收益率自3月份以来均出现了明显的上涨，资本流出压力加大。 •需要警惕欧债危机的再次发生。欧洲多国政府杠杆率均已超过欧债危机时期，其中希腊政府债务率接近200%，意大利接近150%；面对疫情，多国扩大财政赤字规模，进一步推升债务率。2020年欧洲各国面临严峻的国债到期偿付压力，其中4月份超3200亿美元，7月份超4500亿美元，土耳其10年期国债收益率接近15%。 01020-20242020-01-012020-02-012020-03-01各国10年期国债收益率 美国 日本 英国 法国 德国 意大利 050100150200250政府部门杠杆率 2019-09债券- 信用债 - 国内 信用分化明显，整体风险可控 •一季度国内全体产业债信用利差先大幅收缩，后又扩大，整体来看变化较小。全体产业债信用利差扩大5.6BP，其中AAA级扩大7BP，AA+级缩小27BP，AA级收缩1.5BP。信用债利率年初迅速下行，主要受国内疫情控制、流动性宽松、债券型基金规模大增的配置需求等影响；2月底利差开始逐步攀升，主要受海外流动性紧缩、国内无风险利率大幅下行等影响，被动走高。 •从行业来看，一季度受疫情影响导致停工、停产、停运，信用利差扩大的前三行业分别为通用机械、航运、轻工制造；信用利差缩小最多的行业为农林牧渔、纺织服装、商业贸易。一季度除方正、西王两家大规模违约外，民企融资压力加大，债务展期规模大增。 01002003004002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02产业债信用利差 全体产业债 产业债AAA 产业债AA+ 产业债AA -200-150-100-50050通用机械 轻工制造 建筑材料 港口 煤炭开采 钢铁 国防军工 非银金融 航空运输 建筑装饰 公用事业 机场 铁路运输 休闲服务 有色金属 电气设备 医药生物 房地产 纺织服装 一季度各行业信用利差变化 债券- 信用债 - 国内 基建带动城投，关注区域分化 •一季度城投债利差波动与产业债较为接近，全体信用利差扩大6BP，其中AAA级扩大5.78BP，AA+级扩大12BP，AA级扩大17BP。国内经济下行压力加大，重大基建项目加速推进，传统交通、能源等起主导作用，而城投债作为主要融资手段，融资需求增大。 •分地区来看，一季度城投信用利差缩小前三省份为广西（-322BP）、云南（-126BP）、黑龙江（-110BP），信用利差扩大前三省份为海南（842BP）、青海（597BP）、甘肃（215BP）。整体来看，青海、甘肃、贵州等地债务率较高。 0501001502002503002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02城投债信用利差 全体城投债 城投债AAA 城投债AA+ 城投债AA -400-20002004006008001,000各地区一季度城投债利差变化 债券- 信用债 - 海外 •受美元流动性冲击、全球产业链中断、贸易停滞等影响，美国企业营业收入和盈利状况预期恶化，债务风险持续加大。美国各信用评级企业债利差均出现了不同程度的扩大，其中BBB级企业债利差扩大266BP，而BBB级处于投资级最低水平，其中能源企业债占比较大，随着全球原油价格的大幅下挫，美国能源公司债务风险急剧扩大，若BBB级能源债大规模下调评级，将会导致机构投资者受投资限制而抛售，从而加剧信用风险的蔓延，当前已有约600亿美元投资级能源债降级为高收益债。 •当前，从美元指数和流动性利差来看，美元流动性危机已经得以缓解，但油价疲软和企业收入恶化导致的债务压力短期难有起色。据穆迪估计，全球高收益债违约率在一年内将超6.8%。 0202019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02美国企业债期权调整利差