公司首次覆盖报告：陶瓷蝶变千亿船企，一体化造船龙头起航

国防军工/航海装备Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 松发股份（603268.SH） 2026 年 10 月 26 日 投资评级：买入（首次） 日期 2026/10/26 当前股价(元) 173.04 一年最高最低(元) 228.00/53.52 总市值(亿元) 1,762.79 流通市值(亿元) 403.62 总股本(亿股) 10.19 流通股本(亿股) 2.33 近 3 个月换手率(%) 173.05 股价走势图 数据来源：聚源 陶瓷蝶变千亿船企，一体化造船龙头起航 ——公司首次覆盖报告 佘炜超（分析师） 张豪杰（分析师） 韩笑（分析师） sheweichao@kysec.cn 证书编号：S0790526080004 zhanghaojie@kysec.cn 证书编号：S0790526020001 hanxiao2@kysec.cn 证书编号：S0790526070001 ⚫ 一体化造船龙头起航 松发股份（603268.SH）置出全部陶瓷资产、置入恒力重工 100%股权，目前运价高涨、造船需求旺盛，且更新需求逐渐释放，船价也有望提升。未来随着公司产能继续释放，公司业绩有望迎来持续上涨。我们预计 2026-2028 年净利润为 89、184、255 亿元，EPS 为 8.72、18.10、25.07 元/股，当前股价对应 PE 为 22.7、11.0、7.9 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 造船业处于高景气周期，需求旺盛 当前全球造船业正处于 2008 年产能深度出清后的高景气周期，核心驱动为全球船队老龄化带来的替换需求、国际海事环保新规（EEXI/CII）推动的绿色船舶替换潮，以及地缘政治与制裁重塑油轮贸易格局。新造船价格指数高位运行、手持订单处于历史高位、头部船厂排期已至 2027—2030 年，供给紧张格局短期难以逆转。2021 年后集装箱船迎来周期起势，而随着霍尔木兹海峡运输风险加剧，VLCC 订单迎来增长。我们认为集装箱船和 VLCC 将成为未来一段时间的订单主力。 ⚫ 一体化带来竞争优势 ➢ 造船产业中，原材料成本占比约 26%-33%，其中船体钢材占材料成本比约65%-77%，占全成本大概 19%。如果提升 5%利用效率，造船成本有望下降 1%以上。 ➢ 发动机自主生产是差异化核心。恒力发动机与德国 MAN 签订专利许可授权协议，自研 8G95 高压 LNG 双燃料发动机，已实现 LNG、LPG、甲醇、氨四种燃料发动机全覆盖。船用柴油发动机毛利率约 26%，如果按此水平测算，公司可降低成本 3%-3.4%。 ➢ 公司 4 号船坞逐步投产，此外还有船台继续建设、未来四期也有望投产，支撑高涨需求。公司 VLCC 首制交付、双燃料集装箱船开工、VLAC 搭载下水、首制 VLOC交付，逐步具备 VLCC、VLOC、VLGC、集装箱船、LNG 船等制造能力。 ⚫ 风险提示：造船行业周期回落风险；经营现金流风险；存货高企与交付执行风险；汇率风险；原料价格波动风险；地缘政治风险。 财务摘要和估值指标 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,771 21,639 65,855 123,696 148,482 YOY(%) 2700.3 275.0 204.3 87.8 20.0 归母净利润(百万元) 224 2,655 8,882 18,441 25,540 YOY(%) 291.8 1083.1 234.6 107.6 38.5 毛利率(%) 14.4 20.4 22.2 24.2 27.0 净利率(%) 3.9 12.3 13.5 14.9 17.2 ROE(%) 6.8 28.1 35.1 42.1 36.8 EPS(摊薄/元) 0.22 2.61 8.72 18.10 25.07 P/E(倍) 900.1 76.1 22.7 11.0 7.9 P/B(倍) 61.6 21.4 8.0 4.6 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%39%102%165%228%291%2025-102026-022026-062026-10松发股份沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目 录 1、 公司概况与重组历程 ................................................................................................................................................................ 4 1.1、 从陶瓷到千亿船企 ......................................................................................................................................................... 4 1.2、 重组方案拆解：资产置换+发行股份+配套募资 ......................................................................................................... 6 2、 当前时点，全球造船周期进入高点 ........................................................................................................................................ 7 2.1、 当前正处于老船换新节点 ............................................................................................................................................. 8 2.2、 环保政策促进船舶制造升级 ......................................................................................................................................... 9 2.3、 供给：上一轮产能退出，后续新增产能谨慎 ............................................................................................................ 10 2.4、 当前主要船型景气度旺盛 ...................................................