证券行业东方破晓系列报告三：流动性视角看券商股后续空间，行至中途

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业深度研究 | 证券Ⅱ 流动性视角看券商股后续空间：行至中途 东方破晓系列报告三  核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 证券Ⅱ 4.61 16.53 56.85 沪深 300 7.23 12.83 34.22 分析师 孙寅 S0800524120007 18511970156 sunyin@research.xbmail.com.cn 陈静 S0800524120006 18811120850 chenjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 金融：安全配置需求下金融股攻守兼备—东方破晓系列报告一 2025-02-19 金融：变与不变，券商股行情的复盘与展望—东方破晓系列报告二 2025-04-17 1、当前各类资金接力入市，保险增配股票比例环比提升，公募发行/净申购开始回暖，居民“存款搬家”或刚刚开始。2024 年 924 以来，监管推出各项政策鼓励各类资金入市。设立互换便利和股票回购增持再贷款，并联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，积极推动保险资金、社保基金、养老金、公募基金等加大对权益市场投资，截至 2025Q2 末，保险公司资金运用余额为36.2万亿元，其中投资股票规模为3.1万亿元，占比较2024Q2提升 1.7pct 至 8.5%，监管倡导下保险资金稳步提升股市投资比例，为市场带来增量资金。此外我们观察到新一轮居民“存款搬家”刚刚开始，一方面当前主动偏股基金净申购刚刚开始明显增长，股票和货币 ETF 跷跷板效应 8月开始显现，居民资金正在通过公募基金入市；另一方面当前个人投资者新开户处于上升通道，散户入市热情有所抬升，但相较去年“924”行情增长相对偏缓。2012 年以来资本市场总市值/居民存款比值在 0.48-1.2 区间内波动，而截至 2025 年 7 月仍处 0.59 低位，较 15 年极值点仍有较大空间，居民资产荒和股市赚钱效应下，预计未来居民“存款搬家”将持续。 2、A 股流动性指数快速提升时点与券商涨幅中位数高度重合。我们基于西部策略团队利用散户、公募、ETF、杠杆资金、外资 5 类资金编制的 A 股流动性指数，和券商股走势进行拟合。发现 2014/3-2015/5、2018/10-2019/4、2020/5-7 三次涨幅较高的具有代表性的券商股行情，均伴随着 A 股流动性指数的大幅提升；通常在 A 股流动性指数明显上行之前，券商股已经有所表现，在流动性指数大幅提升之时，券商股还有与前半程几乎对称的上涨空间。2024/7/10 熊牛切换以来，截至 8/31 券商股已经上涨 74%，如果后续居民资金入市带动成交继续放量，券商股作为成交活跃最受益行业有望继续表现。此外通过复盘历次券商股行情，我们发现可以将万得全 A 换手率极大值点视作券商股见顶的同步指标。在几次具有代表性的券商股行情中，万得全 A 换手率区间最高点，2014-2015 年 3.69%，2018-2019 年 2.61%，2020M5-7 为2.62%，2024M7-11 为 4.21%，今年券商股上涨以来万得全 A 换手率最大值为 2.82%（出现在 8/27），我们认为政策推动下此次资本市场趋势稳中向好，各类资金持续入市下换手率或还有继续提升的空间。 3、投资建议：券商 2025 中报业绩表现整体亮眼，预计 2025 年行业将实现48%左右盈利增速。个股方面，我们认为低估低配高 ROE 的头部券商和具有基本面变化的券商配置价值更优。推荐国泰海通 A+H、华泰证券 A+H、东方证券 A+H、广发证券 A+H、中国银河 A+H、东方财富、中信证券 A+H，以及有望通过吸并大智慧实现市占率提升的湘财股份、受益于权益市场活跃的九方智投控股、和受益于港股 IPO 回暖的中金公司 H。 风险提示：改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险。 -3%8%19%30%41%52%63%2024-092025-012025-052025-09证券Ⅱ沪深300证券研究报告 2025 年 09 月 04 日 行业深度研究 | 证券Ⅱ 西部证券 2025 年 09 月 04 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 当前各类资金接力入市 ................................................................................................... 4 1.1 、保险资金：保费增速稳定，且股票配置比例不断提升 .............................................. 5 1.2 、公募基金：主被动基金发行/净申购有所回暖 ........................................................... 5 1.3 、居民资金：“存款搬家”7 月或刚刚开始，未来仍有较大增量 ..................................... 6 二、 市场流动性和券商股的关系 ............................................................................................ 7 2.1 、ADT 和两融视角：成交活跃贡献经纪和两融收入 .................................................... 7 2.2 、万得全 A 换手率视角：万得全 A 换手率通常与券商股同步见顶 .............................. 8 2.3 、A 股流动性指数视角：快速提升时点与券商涨幅中位数高度重合 ............................ 9 2.4 、PB-ROE 视角：ROE 提升打开券商股 PB 提升空间 ................................................ 10 2.5 、日历效应视角：通常 7-11 月券商股有超额收益 ...................................................... 11 三、 投资建议：高景气下有望实现盈利和估值双击 ............................................................. 12 四、风险提示 ......................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：2021 年以来保费增速稳步回升 .................