8月制造业供需回暖但失衡仍存，关注价格修复的持续性

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《出口韧性、“反内卷”，引领 PPI边际改善》 - 2025.08.25 宏观研究 8 月制造业供需回暖但失衡仍存，关注价格修复的持续性  核心观点 从 8 月 PMI 指数来看，制造业景气度边际改善，供需两端均有所回暖，其中，生产端改善好于需求端，供需失衡问题尚未缓解，重点关注三点边际变化： 一是受益“反内卷”政策，整治部分行业无序竞争，PPI 同比增速或边际改善，生产景气度亦边际改善，支撑企业利润预期改善。从理论上分析，企业利润改善或促进生产扩张，但目前企业利润预期改善向生产扩张传导的动力尚不明显，8 月 PMI 产成品库存环比下降亦有所体现，企业仍处于去库阶段，并未开启补库。参考 2016 年-2017年供给侧结构性改革的经验，“反内卷”政策亦属于供给侧政策，或对生产产生一定扰动，但从 8 月 PMI 数据来看，市场并未担忧生产放缓，或与当前“反内卷”政策坚持市场化原则有关，即在需求端并未推出明显配套政策的背景下，相关行业尚未通过减产提价，或因政策预期纠正部分行业无序价格竞争，推动相关行业价格回暖。此情形下，全社会有效不足问题亟需解决，相关行业并未实质实现产能出清，相关行业价格持续性回升有待进一步观察。 二是 8 月制造业 PMI 生产指数与中国企业经营状况指数（BCI）有所背离，体现了市场经营主体修复的不均衡性，大、中型企业修复好于小型企业，小型企业景气度或延续回落态势。由于小型企业在解决就业方面发挥重要作用，小型企业景气度延续回落，或对就业市场仍产生一定扰动，影响居民就业和收入预期，进而影响居民消费修复。价格回升带动工业企业利润改善，生产端改善向需求端传导的重要条件是就业市场改善，但市场经营主体景气度不均衡修复，或制约了生产端修复向需求端的传导，未来仍需谨慎观察。 三是非制造业扩张动能有所回升，建筑业和服务业景气度有所分化。建筑业受极端天气影响较为明显，直接影响施工情况，建筑业景气度走弱；服务业景气度边际改善，扩张动能增强，资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务等维持高景气度。其中，服务业景气度回升或受益于近期权益市场持续回暖，两者保持了较高的相关性，未来服务业景气度回升的持续性仍需关注权益市场的走势。 向后看，（1）受益于“反内卷”政策驱动价格回升，8 月工业企业利润或延续边际改善。从 8 月高频经济数据来看，因“反内卷”政策驱动，相关行业产品价格已经出现回暖迹象，预计 8 月 PPI 同比增速边际改善，而生产保持相对平稳，价格修复斜率好于工业生产变动速度，有望支撑工业企业利润修复。（2）关注价格修复的可持续性。若年内价格具有较好的可持续性，且价格修复斜率好于生产变动速度，工业企业营收增速和工业企业利润增速得到持续修复，居民收入发布时间：2025-09-01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 增速亦有望逐步改善，进而带动终端需求改善，推动经济供给端与需求端的良性循环。在此情形下，短期关注工业企业营收增速、工业企业利润增速与产成品库存变动情况，若以上指标均呈现正向增长，具备从供给端改善向需求端传导的基础；若短期工业企业营收增速、工业企业利润增速与产成品库存并未同步正向增长，供给端改善向需求端传导效果仍需谨慎观察。  风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 资产表现 ................................................................................. 5 2 8 月制造业供需回暖但失衡仍存，关注价格修复的持续性 ........................................ 5 2.1 8 月制造业供需回暖但失衡仍存，价格改善支撑利润回升 .................................... 5 2.2 非制造业景气度保持韧性，扩张动能回升 ................................................. 8 2.3 展望：价格修复持续性成供需良性循环关键 .............................................. 10 3 国内外宏观热点 .......................................................................... 11 3.1 国外宏观热点 ........................................................................ 11 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 19 风险提示 ................................................................................. 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 5 图表 2： PMI 分项 ....................................................................... 6 图表 3： 内外需边际改善（%） ............................................................ 7 图表 4： 增量促消费政策（%） ............................................................ 7 图表 5： 生产扩张动能回升（%） .......................................................... 8 图表 6： 中国企业经营状况 ............................................................... 8 图表 7： 供需失衡或进一步加剧（%） ...................................................... 8 图表 8： PMI 出厂价格和 PM