老乡鸡(H02066.HK)新股纵览：平价家庭厨房典范，全产业链领先-光大证券

证券研究报告 2025年8月11日 作者： 陈彦彤、汪航宇、聂博雅 平价家庭厨房典范，全产业链领先 ——老乡鸡（H02066.HK）新股纵览 请务必参阅正文之后的重要声明 核心核心观点观点 全产业链布局，定位“家庭厨房”的中式快餐。公司拥有全产业链布局（截至2025年6月30日，共有3个养鸡场、2个中央厨房、8个配送中心），是中国唯一实施全面可追溯系统的中式快餐企业，坚持“月月上新”，致力于成为顾客“家庭厨房”，人均客单价30元左右。公司以鸡汤以及鸡类菜品为主，采用以直营门店销售为主，加盟门店（2020年开放加盟）相结合的营销体系。公司门店主要集中在安徽省内，截至2025年4月30日，公司在安徽省内和省外分别拥有750、814家门店。 中式快餐行业空间广阔，市场格局分散。按2024年交易额计，中国是全球第二大餐饮市场，中式快餐是中国快餐行业的主要组成部分。根据灼识咨询，中式快餐于 2024 年分别占中国快餐市场的 60.9% 及中国餐饮市场的 14.5%；2024年中式快餐行业市场规模为8100亿元，预计2024-2029年市场规模CAGR为8.3%，其增速快于整体快餐市场。中式快餐市场仍以非连锁经营为主，2024年连锁渗透率仅32.5%。华东是中国中式快餐最大且增长最快的细分市场，预计2029年市场规模达4626亿元，2024-2029年复合年增长率10.3%。中国中式快餐竞争格局分散，有超170万家餐厅，2024年前五名交易额仅占整体市场3.6%，整合空间大。按2024年交易额，老乡鸡是中国最大中式快餐企业，市场份额0.9%。 产品迎合现炒趋势，供应链一体化构建竞争优势。公司从养殖、采购、加工、物流全产业链布局。原材料供应方面，自有养殖（核心食材）+第三方供应商（多样化原料），构建闭环供应链，自有环节确保鸡汤品质，第三方补充其他食材。加工方面，公司拥有配备自动化生产线的2个中央厨房（分别位于合肥和上海），针对不同菜品的原材料进行标准化处理与加工；并与与第三方食品加工设备制造商合作，针对特定菜品开发了多条先进的自动化生产线。物流方面，公司在全国布局了8个配送中心，通常情况下食材从中央厨房到安徽省及上海门店当天即可送达，运送到其他区域的门店一般不超过2天。 风险提示：宏观经济和购买力不足风险、食品安全风险、竞争加剧风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 1、中式快餐龙头，直营加盟双线经营 2、中式快餐行业，连锁化率提升空间广阔 4、募集资金用途 3、产品高性价比，供应链一体化 5、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1、中式快餐龙头龙头，直营，直营加盟双加盟双线经营线经营 3 1.1 从深耕区域到全国化，开启港股IPO 1.2 家族控股，管理团队经验丰富 1.3 直营模式主导，华东市场领先 1.4 收入增长稳健，重资产模式下毛利率较低 请务必参阅正文之后的重要声明 全产业链布局，定位“家庭厨房”的中式快餐。2003年第一家“肥西老母鸡”中式快餐在安徽合肥开业，2012年正式更名为“老乡鸡”。公司拥有全产业链布局（截至2025年6月30日，共有3个养鸡场、2个中央厨房、8个配送中心），是中国唯一实施全面可追溯系统的中式快餐企业，通过HACCP认证，坚持“月月上新”，致力于成为顾客“家庭厨房”，人均客单价30元左右。公司以鸡汤以及鸡类菜品为主，采用以直营门店销售为主，加盟门店（2020年开放加盟）相结合的营销体系。公司门店主要集中在安徽省内，截至2025年4月30日，公司在安徽省内和省外分别拥有750、814家门店。 1、中式快餐龙头龙头，直营，直营加盟双加盟双线经营线经营 4 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图2：2022年-2025年4月门店数量结构 图1：2022年-2025年4月门店数量结构 图3：2022年-2025年4月客单价 请务必参阅正文之后的重要声明 公司主要从事中式快餐服务，主打品牌“老乡鸡”，自2003年创立以来，主要经历了以下四个阶段的发展。 •初创阶段（2003-2011年）：2003年10月创始人束从轩在合肥开设“肥西老母鸡”门店，以肥西老母鸡汤为核心，深耕安徽市场。2011年第100家门店开业，完成区域扎根。 •深耕安徽阶段（2012-2017年）：2012年更名“老乡鸡”并启动全国化，现任董事长兼首席执行官束小龙进入公司，推动管理升级。依托中央厨房（2009年首建）和供应链整合，奠定规模化基础。 •全国化布局阶段（2017年-2023年）：2017年进驻南京、武汉，门店破400家；2018年收购武汉永和，2019年进驻上海并被中国烹饪协会、中国饭店协会评选为中式快餐全国榜首；2020年开放加盟。2023年3月首家卫星店落地深圳宝安区，面积80平方米，定位纯外卖场景。该年底全国门店达1400家。截至2025年6月30日拥有3个养鸡场、2个中央厨房及8个配送中心，实现从养殖到餐桌的全流程管控。 •巩固与产业链整合期（2024年至今）：2024年6月，与美团外卖就品牌卫星店达成战略合作，明确品牌卫星店定位，计划当年开设50家，聚焦外卖场景优化。2024年居中式快餐第一，上海第二中央厨房投用。截至2025年4月公司共有门店1564家（直营911家+加盟653家），以“直营+加盟”强化市场地位，并启动港股IPO。 1.1.1 1 从深耕区域到全国到全国化，开化，开启港股启港股IPOPO 5 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图4：公司发展历程 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.2 2 家族控股，管理团管理团队经验队经验丰富丰富 6 图5：老乡鸡上市前股权结构 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 •股权集中，束从轩家族为实控人。束小龙、董雪、束文3名家族成员为实际控制人。束小龙先生（董事长）、其胞妹束文女士及配偶董雪女士通过各自间接全资持有的投资工具，分别持有公司70.78%、15.02%及6.22%的股权，合计可在公司股东大会上行使92.02%的投票权，束从轩家族对公司有绝对的实际控制地位。 •股权激励调动员工积极性，提升核心竞争力。公司股权激励计划于 2020 年 12 月 10 日启动，向 139 名核心人员授出对应安徽老乡鸡 3% 权益的股份，以 “持续服务 5 年” 为核心条件，通过让员工共享企业发展收益，长期绑定核心团队，有效激发员工积极性。 表1： 2020年股权激励计划 项目 具体内容 时间 2020年12月10日授出“2020 年股权激励”，相关开支统计至 2024年4月30日 激励对象 安徽老乡鸡的合格董事及员工，共 139 人 授予数量 109.8 万个受限制股份单位（对应安徽老乡鸡 3% 股本权益） 授予价格 对应安徽老乡鸡 3% 股本权益的对价为 4500 万元 解锁条件 员工需持续服务五年，无业绩要求；归属后股份无转让限制。 相关开支 截至相关期间及 2024 年 4 月 30 日止四个月，该计划产生的开支分别为 1551.2 万元、1324.7 万元、1446.9 万元、540.4 万元（未经审计）及 565.1 万元。 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.2 家族控股，管理团管理团队经验队经验丰富