通胀数据点评：核心CPI企稳的三个特征？

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 06 月 09 日 核心 CPI 企稳的三个特征？ ——通胀数据点评（25.05） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：6 月 9 日，国家统计局公布 5 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比-0.2%；PPI 同比-3.3%、前值-2.7%、预期-3.2%、环比-0.4%。 ⚫ 核心观点：消费需求改善令核心 CPI 企稳，但供给侧对通胀读数有较大压制。 特征一：核心商品 PPI 明显回弹，主因需求改善，且关税对价格的冲击尚未进一步加剧。5 月核心商品 PPI 同比回升 0.3pct 至-1.4%，一是提振消费政策效果持续显现，部分消费品需求释放带动相关行业价格回升；二是关税对价格的冲击趋于缓和，部分出口行业价格的回落幅度并未加大。具体行业看，制鞋业价格上涨 0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅比上月分别收窄 1.6、1.4、0.6pct。 而 5 月 PPI 跌破-3%，更多反映大宗商品价格的拖累。5 月 PPI 同比较前月回落 0.6pct至-3.3%。其中国际油价下行拖累国内油价，测算油价拖累 PPI 环比-0.1%。同时地产、基建投资走弱，煤炭供应充足，钢、煤价格也有回落，测算钢、煤价拖累 PPI 环比-0.3%。而铜价贡献为正，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1%。此外，国内中下游产能利用率偏低仍约束 PPI 回升，5 月光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降 12.1%和 5%。 特征二：促消费政策叠加金价走高，核心商品 CPI 上行。执行政府以旧换新的商品仍采集原价；促消费政策刺激下，消费品需求回升对价格形成支撑，核心商品 CPI+0.1pct 至0.2%。结构上，交通工具 CPI 同比上行 0.4pct 至-3.4%，家用器具 CPI 同比持平前月(-0.2%)。此外，金价走高带动金饰品价格上涨 40.1%，对应包含首饰等其他用品及服务CPI 同比上行 0.7pct 至 7.3%，对整体 CPI 同比贡献 0.4%。 特征三：消费向假期集中的背景下，5 月假期天数增多令服务需求释放更充分，推动核心服务 CPI 表现较好。5 月，服务 CPI 同比上行 0.2pct 至 0.5%。结构上，消费向假期集中下，今年 5 月假期天数较去年同期增加 2 天，使服务消费需求释放更为充分，核心服务 CPI 环比 0.1%，略好于季节性，宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高。而服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，5 月房租 CPI 环比-0.1%、弱于往年。 展望后续：政策加码与内需恢复会缓释通胀压力，但仍需关注供给侧变化对价格读数的约束。政策对提振服务消费的重视度提高，核心服务 CPI 有望进一步改善；同时“以旧换新”政策的持续推进，也可能对核心商品 CPI 与核心商品 PPI 有较大支撑。但从供给侧看，一方面国内中下游产能利用率偏低，且关税存在不确定性，后续中下游价格仍有供给端约束；另一方面，大宗商品与食品供给充足，或对价格端构成较大拖累。此外，服务业有效供给恢复，也可能压制通胀。综合来看，预计后续 PPI 与 CPI 回升仍面临一定阻力。 ⚫ 常规跟踪：CPI 同比持平前月，核心商品、核心服务 CPI 均有改善。 CPI 整体基本符合市场预期，结构上供给分化令食品 CPI 同比小幅回落。5 月 CPI 同比-0.1%、略好于市场预期(WIND，-0.2%)；其中食品供给表现分化，一方面受暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应减少，价格分别上涨 3.3%、3.1%和1.5%。而应季蔬菜上市量增加，鲜菜价格下降 5.9%；猪肉存栏数持续上行，猪肉价格环比-0.7%；在外餐饮 CPI 也有走弱，环比-0.4%、不及往年同期。 非食品消费品 CPI：交通通信 CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。交通工具 CPI有所改善、边际上行 0.4pct 至-3.4%。而交通工具用燃料 CPI 同比-2.7pct 至-12.9%。 服务 CPI：5 月服务需求回升，核心服务 CPI 表现好于往年。5 月，整体服务 CPI 同比较前月回升 0.2pct 至 0.5%，其中核心服务 CPI 环比 0.1%，略好于季节性（环比-0.03%）。 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：6 月 9 日，国家统计局公布 5 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比-0.2%；PPI 同比-3.3%、前值-2.7%、预期-3.2%、环比-0.4%。 1. 核心观点：核心 CPI 企稳的三个特征 特征一：核心商品 PPI 明显回弹，主因需求改善，且关税对价格的冲击尚未进一步加剧。5 月核心商品 PPI 同比回升 0.3pct 至-1.4%，一是提振消费相关政策效果持续显现，部分消费品需求释放带动相关行业价格回升；二是关税对价格的冲击趋于缓和，部分出口行业价格的回落幅度并未加大。具体行业看，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨 12.8%，制鞋业价格上涨 0.8%，计算机整机制造价格上涨 0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅比上月分别收窄 1.6、1.4、0.6pct。 图 1：5 月核心商品 CPI 持平前月 资料来源：CEIC，申万宏源研究 而 5 月 PPI 跌破-3%，更多反映大宗商品价格的拖累。5 月 PPI 环比-0.4%，同比较前月回落 0.6pct 至-3.3%，不及市场预期（WIND，-3.2%）。从影响因素看，国际油价下行持续拖累国内油价（环比-8%），石油开采（-5.6%）、石油加工 PPI（-3.1%）环比均为负，测算油价拖累 PPI 环比-0.2%。同时，地产、基建投资走弱，加之钢材、水泥、煤炭等供给充足，黑色压延（-1%）、非金属建材（-1%）、煤炭开采（-3%）PPI 环比也均为负，测算钢、煤价格拖累 PPI 环比-0.3%。对比之下，铜价贡献为正，有色采选 PPI 环比 0.8%，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1%。此外，国内中下游产能利用率偏低仍约束 PPI 回升，譬如 5 月光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降 12.1%和 5%。 -1.0-0.50.00.51.01.52.0-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52016201