供应链稳步进阶，产品渠道多元并进

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 欢乐家（300997） 供应链稳步进阶，产品渠道多元并进 2025 年 06 月 16 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.54 一年最低/最高价 9.25/22.12 市净率(倍) 6.20 流通A股市值(百万元) 6,384.56 总市值(百万元) 7,235.81 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.67 资产负债率(%,LF) 40.98 总股本(百万股) 437.47 流通 A 股(百万股) 386.01 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,923 1,855 1,863 1,974 2,144 同比（%） 20.47 (3.53) 0.42 5.99 8.61 归母净利润（百万元） 278.39 147.38 151.35 167.05 186.17 同比（%） 36.85 (47.06) 2.69 10.37 11.45 EPS-最新摊薄（元/股） 0.64 0.34 0.35 0.38 0.43 P/E（现价&最新摊薄） 25.99 49.10 47.81 43.32 38.87 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 引言：欢乐家以水果罐头起家，2014 年进军椰子汁领域，目前椰子汁饮料收入占比过半，24 年受原料成本波动拖累业绩短期承压，但 Q4 环比改善、新品迭代（减糖罐头、椰子水衍生品）已释放经营积极信号，我们认为：公司行业层面受益于水果罐头集中度提升与椰饮扩容红利，且业务延展过程中竞争优势依旧，新总裁上任后经营思路良性调整——产品端锚定渠道需求定制研发（如减糖罐头）、渠道端强化区域网点质量、费用端收缩低效促销转向品牌心智建设，期待后续调整成效逐步显现。 ◼ 水果罐头：行业规模趋稳，集中度仍低。1）行业：水果罐头市场规模从 2017 年的 115.7 亿元降至 2021 年的 81.8 亿元，受益于居家囤货需求，2022 年市场规模增长至 94.97 亿元，预计未来五年个位数增长。2）竞争格局：2024 年行业 CR5 仅 22.2%，头部企业掌握先进工艺，规模优势明显，且经过多年深耕细作建立起覆盖面广、渗透力强的销售网络，未来在创新推动、品质取胜竞争趋势下，有望进一步获取市场份额。 ◼ 椰饮：市场规模广阔，龙头差异化竞争。1）椰子水：2024 年市场规模近 90 亿元，未来以 20%+速度稳步增长，目前海外品牌占据主要市场，其中 Vita Coco 市占率约 40%，伴随海南椰子产业链逐渐完善，中国本土品牌存在国产替代机会。2）椰子汁：预计 2024 年市场规模超过 200亿元，未来两年以 15%+增长，目前行业集中度较高，2022 年 CR3 在40%+，椰树集团市占约为 30%。3）厚椰乳： 2021 年以来以瑞幸生椰拿铁为代表的椰子类现饮制品的迅速走红引爆椰浆加工市场，预计 2024年市场规模接近 80 亿元，菲诺于 2021 年推出厚椰乳占据先发优势，目前市占率接近 30%，未来伴随 BC 两侧发力，有望逐步渗透餐饮等渠道。 ◼ 经营战略：持续巩固基本盘，第二曲线培育新动能。1）产品布局：2024年水果罐头/椰子汁收入占比约 34%、52%，25 年针对水果罐头加快健康化、性价比、轻量化/休闲化产品研发，椰子+系列精耕传统渠道，聚焦 100%椰子水的同时开发周边衍生产品。2）渠道建设：公司采取“扁平化”和“下沉式”渠道管理模式，24 年开始更侧重网点质量建设、推进区域渠道精耕，同时积极与头部专营门店建立合作，零食量贩渠道全年规模突破 1 亿元，期待公司未来在传统渠道基础上，加快多元化渠道覆盖，带来增量补充。3）供应链管理：公司构建“国内四大水果主产区+东南亚谋划建厂”的垂直整合网络，依托订单农业与就近建厂模式，对冲原料价格波动；叠加自动化产线升级与冷链物流体系，实现从原料采购到终端配送的闭环。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2025~2027 年营收为 18.6、19.7、21.4亿元，同比+0.4%、6%、8.6%，归母净利润为 1.5、1.7、1.9 亿元，分别同比+2.7%、10.4%、11.4%，当前市值对应 PE 为 48、43、39 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：原材料波动风险、业务拓展不及预期、食安问题。 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%75%2024/6/172024/10/152025/2/122025/6/12欢乐家沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 36 内容目录 1. 引言 ...................................................................................................................................................... 5 2. 公司概况：从罐头龙头迈向椰饮新势力 .......................................................................................... 6 2.1. 水果罐头起家，双轮驱动格局成型......................................................................................... 6 2.2. 股权结构稳定，管理团队年轻化............................................................................................. 7 2.3. 收入平稳，盈利阶段性承压..................................................................................................... 9 3. 水果罐头行业：增长趋缓，集中度仍低 ........................................................................................ 13 3.1. 行业概况：营养与便利兼具，发展已趋成熟....................................................................... 13 3.2. 竞争