一体化优势明显，具备高分红属性

基础化工 | 证券研究报告 — 首次评级 2025 年 5 月 6 日 600096.SH 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 22.28 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 1.5 (4.1) (3.4) 7.3 相对上证综指 0.8 (2.2) (4.5) 1.7 发行股数 (百万) 1,834.33 流通股 (百万) 1,834.33 总市值 (人民币 百万) 40,868.84 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 680.24 主要股东持股比例(%) 云天化集团有限责任公司 38.12 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 29 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123070003 云天化 一体化优势明显，具备高分红属性 公司是国内磷肥龙头，掌握上游磷矿石、煤炭优质资源，一体化优势明显，持续改革下期间费用不断优化，长期盈利能力有望维持较高水平，分红水平有望维持高位。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 ◼ 磷化工产业链配套完善，具备高分红属性。公司是云南省国资委控股的磷肥行业龙头，截至 2024 年拥有磷矿石原矿生产能力 1450 万吨/年、煤炭开采能力 400 万吨/年，同时拥有磷铵、尿素、复合肥等化肥产能合计 1000万吨/年。公司磷矿石储、采规模及磷肥市占率位于市场前列。2024 年公司营收同降 10.89%至 615.37 亿元，归母净利润同增 17.93%至 53.33 亿元。公司 2022-2024 年分红比率分别为 30.46%、40.31%、47.86%，根据分红规划，2024-2026 年现金分红比例不低于期间可供分配净利润的 45%。 ◼ 磷矿石具备资源属性，中期景气度有望维持。根据百川盈孚，2024 年我国磷矿石有效产能同减 1.20%至 1.19 亿吨，产量同增 10.66%至 1.17 亿吨。2021 年后磷矿石需求在新能源发展带动下有所增长，供给则受到磷矿分布、品位、政策等因素限制，价格中枢抬升。截至 2025 年 2 月 7 日，国内磷矿石市场参考价格为 1018.00 元/吨，处于 2017 年以来的 81.80%分位。2025 年及以后有较多磷矿石新增规划产能，但梳理在建项目，我们判断新增产能或低于预期，且即使如期建成，磷矿开采成本或较原有项目不具备优势。定量来看，我们预计 2025-2027 年磷矿石新增产能分别为650 万吨、1366 万吨、1560 万吨，占 2024 年我国磷矿石产能比例分别为3.34%、7.02%、8.02%。景气度或可持续至 2026 年及以后。截至 2024 年底，公司拥有磷矿储量近 8 亿吨，磷矿石原矿生产能力 1450 万吨/年，位于市场前列，未来待参股公司注入镇雄磷矿采矿权，磷矿储备有望增厚。 ◼ 国内磷肥龙头，上游配套支撑盈利能力。全球看，IFA 预计 2023-2028 年全球磷肥产能复合增速为 1.89%，2024-2028 年磷肥表观消费量复合增速为 1.94%，均保持稳健增长。国内方面，在环保治理、化肥减量工作的推进下，近年来供需两端均呈现一定缩减趋势。我国磷肥出口占国内产量比重 1/3 左右，磷肥出口政策是调节国内供需的重要变量。2023 年公司 P2O5产量 309.5 万吨，以 19.16%的份额位居国内首位。磷矿石成本支撑下，磷肥价格有望保持较高水平，公司配套上游磷矿石，支撑磷肥盈利能力。 ◼ 尿素价格处于低位，2025 年盈利有望修复。2020 年以来国内尿素产量明显增长，叠加 2024 年出口受限，尿素价格处于低位。截至 2024 年年报，公司拥有尿素产能 260 万吨/年、复合肥产能 185 万吨/年，配套年产 400万吨煤矿，合成氨自给率 95%以上，成本具备一定优势。若 2025 年尿素出口政策有所放松，公司该项业务盈利能力有望修复。 估值 ◼ 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 55.49 亿元、57.57 亿元、58.32亿元，EPS 分别为 3.02 元、3.14 元、3.18 元，对应 PE 分别为 7.4 倍、7.1倍、7.0 倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 ◼ 磷矿石新增产能进度超预期，化肥出口法检政策趋严，安全与环保风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 69,060 61,537 61,022 62,049 62,855 增长率(%) (8.3) (10.9) (0.8) 1.7 1.3 EBITDA(人民币 百万) 9,627 9,907 10,663 11,274 11,666 归母净利润(人民币 百万) 4,522 5,333 5,549 5,757 5,832 增长率(%) (24.9) 17.9 4.0 3.8 1.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.47 2.91 3.02 3.14 3.18 市盈率(倍) 9.0 7.7 7.4 7.1 7.0 市净率(倍) 2.2 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA(倍) 4.3 5.0 4.3 3.7 3.1 每股股息 (人民币) 1.0 1.4 1.5 1.5 1.5 股息率(%) 6.4 6.3 6.5 6.8 6.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(6%)1%7%14%21%Apr-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25云天化上证综指2025 年 5 月 6 日 云天化 2 目录 云天化：我国磷肥龙头，产业链配套完善 .................................................... 5 公司历经多轮调整改革，2021 年后进入发展新阶段 ........................................................................ 5 公司为云南省国资委控股公司 ............................................................................................................. 6 把握上游丰富资源，实现一体化运营 .......................................................................