轻工制造行业周报（25年第16周）：卡游招股说明书梳理，爆款IP驱动，线下渠道占位，全产业链能力夯实优势

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月22日优于大市轻工制造行业周报（25 年第 16 周）卡游招股说明书梳理：爆款 IP 驱动，线下渠道占位，全产业链能力夯实优势核心观点行业研究·行业周报轻工制造优于大市·维持证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《轻工制造行业周报（25 年第 15 周）-美国对等关税对轻工行业的影响梳理》 ——2025-04-15《轻工制造行业周报（25 年第 13 周）-4 月外盘浆价延续报涨，1-2 月轻工出口增速走弱》 ——2025-03-31《轻工制造行业周报（25 年第 11 周）-浆厂装置面释放利好，1-2月 IP 潮玩线上市场高增》 ——2025-03-18《轻工+AI 科技消费全梳理》 ——2025-03-12《轻工制造行业周报（25 年第 3 周）-鉴往知来：五十年日本玩具市场复盘》 ——2025-01-21本周研究跟踪与投资思考：4 月 14 日，卡游向港交所二次递交招股书。本周我们对卡游最新的招股说明书进行梳理。卡游：集换式卡牌龙头，规模快速破百亿，爆款 IP 驱动增长。公司是国内泛娱乐产品行业领先者，拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、宝可梦与名侦探柯南等 70 个全球知名 IP，以 71.1%的市占率在集换式卡牌行业排名第一、以24.3%的市占率在泛娱乐文具行业排名第一。2024 年卡游收入同比+277.8%至 100.6 亿，主要系由小马宝莉、叶罗丽与蛋仔派对等 IP 的集换式卡牌贡献，其他玩具、人偶与文具等品类亦快速成长；2024 年公司经调整净利润44.7 亿，毛利率同比+1.5pct 至 67.3%。卡牌行业：以 IP 为核心，社交裂变、快速成长。1）行业规模：集换式卡牌兼具竞技、收藏与社交属性，国内市场规模从 2019 年的 28 亿元增加至 2024年的 263 亿元，CAGR 为 56.6%，为增速最快的泛娱乐市场。2）竞争格局：行业集中度高，2024 年国内集换式卡牌前五大公司占总市场份额的 82.4%，其中卡游以 71.1%的市场份额位居第一。与海外竞争者相比，卡游对国潮 IP的理解与本土化运营能力更强；与国内竞争对手相比，公司收入规模大、线下渠道覆盖广且具备研产供销全产业链能力。竞争优势：IP 矩阵丰富，线下渠道占位，全产业链能力强化优势。卡游是如何取得了集换式卡牌的绝对龙头地位？1）多元化 IP 矩阵是基础，88%的收入来自非独家授权 IP，但公司以优秀的 IP 运营能力成功落地 IP 商业化，延长 IP 生命周期并最大化 IP 价值；2）卡牌的创新玩法设计与 TCG 运营加速社交裂变与巩固圈层粘性；3）渠道以线下经销为主，数以几十万计的校边店、玩具店快速实现全国范围的线下触达，直营渠道强化互动与 TCG 运营；4）三大自有生产基地，OEM 供应链稳定，产品开发效率高，公司以行业内少有的全产业链能力实现 20-30 天的产品快速推新周期。增长展望：爆款 IP 孵化、品类拓展，期待海外市场放量。公司 IP 矩阵持续拓展，以爆款 IP 孵化与运营驱动增长；品类方面，文具与潮玩等品类的拓展支撑长远增长；渠道方面，扩大线上运营、强化线下门店运营，加强多渠道销售网络；市场方面，海外市场拓展已蓄势待发，目前已有 21 个 IP 的授权范围扩展至海外欧洲、美洲、大洋洲及亚洲等市场，有望复刻国内经验。重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+1.35%，周相对收益+0.77%。家居板块：3 月家具类零售额同比+29.5%，2 月建材家居卖场销额同比+15.6%；上周 TDI 国内现货价下跌 1100 元/吨，软泡聚醚市场价下跌 225 元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆价格持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆下跌 50元/吨；溶解浆持平；废纸现货价上涨 6 元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价均持平，箱板纸下跌 30 元/吨、瓦楞纸持平，白卡纸下跌 150元/吨、白板纸下跌 50 元/吨。地产数据：3 月 30 大中城市商品房成交面积同比+2.5%，3 月二手房成交面积同比+33.4%。出口数据：3 月我国家具出口额增速为 8.2%，纸及纸制品出口额增速-5.3%。投资建议：随着政企双补在重点城市落地，看好家居龙头经营与估值修复，重点关注欧派家居/索菲亚/顾家家居/公牛集团；关注造纸短期供给改善、成本支撑纸价提涨落地，重点推荐太阳纸业，推荐业绩稳健、高分红率的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告精品纸包装龙头裕同科技；文娱板块推荐传统主业稳健、新业务快速成长的晨光股份；新型烟草重点推荐雾化电子烟业务迎触底反转、HNB 有望伴随大客户市场开拓而快速成长的思摩尔国际。风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2024E2025E2024E2025E002078太阳纸业优于大市14.1139,4311.111.2012.7111.76002831裕同科技优于大市20.6019,1691.752.0111.7710.25603195公牛集团优于大市71.2892,1053.333.6021.4119.80603899晨光股份优于大市30.0127,7241.511.7919.8716.77002572索菲亚优于大市16.5915,9771.321.4612.5711.36603833欧派家居优于大市69.2442,1784.484.8315.4614.34603816顾家家居优于大市23.2819,1342.262.5410.309.176969思摩尔国际优于大市11.5071,1020.210.2554.7646.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：思摩尔国际 EPS 单位为港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录1.核心观点与投资建议 .......................................................... 62.本周研究跟踪与投资思考 ...................................................... 62.1 卡游：集换式卡牌龙头，国内泛娱乐产品领先者 ........................................ 62.2 财务分析：规模快速破百亿，爆款 IP 驱动跨越式增长 ................................... 82.3 卡牌行业：以 IP 为核心，社交裂变、快速成