保险行业：利润向左、净资产向右

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 保险 利润向左、净资产向右 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 于明汇 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国太保 601601 CH 43.00 买入 中国太保 2601 HK 33.00 买入 友邦保险 1299 HK 85.00 买入 中国财险 2328 HK 15.50 买入 中国平安 601318 CH 73.00 买入 中国平安 2318 HK 72.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 31 日│中国内地 动态点评 利润和净资产不同步 2024 年上市保险公司利润高增长，而净资产增速相对较慢（甚至负增长），反映出利润和净资产不同步的问题。在新会计准则下，利润对股市波动较为敏感，而净资产受债市影响更多，二者走势在一定条件下会严重分化。同时，保险公司 2024 年新业务价值（NBV）强劲增长，可比口径下增速最高接近130%，主要由 NBV 利润率提升驱动，新单保费基本停止增长。2024 年报中，各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，对 NBV 和内含价值产生负面影响。我们认为净资产的重要性在上升，建议关注资产负债匹配较好，有增长韧性的中国太保 A/H、友邦保险、中国财险、中国平安 A/H。 利润：对权益资产敏感 切换至新会计准则后，保险公司将大量股票计入 FVTPL 科目，股价的变动直接影响投资业绩，保险公司的利润对股市表现得敏感性有所提升。在 2024年股市向好的情况下，保险公司投资业绩大幅上涨，带动净利润高速增长。2024 年上市保险公司总投资收益率有 90-400bps 左右的提升幅度，带动合计净利润同比大幅增长 81%。其中保险服务业绩同比小幅下降 3%，投资业绩同比增长 749%。根据公司持有的交易性股票比例估计，股价上涨 10%，所带来的税前利润增长相当于保险服务业绩的 16%-67%，其中敏感性较高的公司包括中国人寿、阳光保险、中国财险。 净资产：对利率敏感 新会计准则下，传统险准备金（负债）对利率高度敏感。对于资产负债匹配欠佳的保险公司，在利率下行期内，如果固收资产增值速度赶不上准备金膨胀速度，会导致其他综合收益（OCI）为负值，进而导致净资产减少，因此在新准则下净资产对利率变得较为敏感。2024 年，上市保险公司合计净利润为 0.40 万亿元，而合计 OCI 为-0.15 万亿元，扣除掉合计分红 0.09 万亿元，最终合计净资产增加 0.18 万亿元，反映出资产负债错配对净资产的影响。净资产增长与利润表现相对一致的公司包括中国太保、中国人保、中国人寿和中国平安。 NBV 改善的“一次性”因素 2024 年上市保险公司 NBV 强劲反弹，可比口径下增速为 24%- 127%。增长动力主要来自于利润率提升，而新单保费基本没有增长。NBV 利润率（首年保费基准）同比提升幅度达 4pcts~17pcts。除了有降低定价利率的原因，“报行合一”政策降低渠道销售费用是重要原因。原先销售费用高造成的“费差损”对 NBV 有负面影响，当“费差损”被压缩后，就会产生一次性的 NBV抬升，体现为利润率改善，这是为什么 NBV 有如此大幅度增长。我们认为2025 年保险行业仍会持续降本增效，加之定价利率亦有下降空间，仍然会对 NBV 产生正面影响，我们认为 25 年上市公司或有双位数的 NBV 增长。 EV 经济假设再次下调 2024 年报中各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，两个假设下调对 NBV 和内含价值（EV）产生负面影响，我们估计，假设调整导致各保险公司 NBV 下降 20%~40%，EV 下降幅度 10%~30%。内含价值由两部分构成，有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW），分别代表未来利润折现和当下所拥有的价值。从近 10 年历史变化趋势看，各公司 EV 中 VIF占比有不同程度下降，反映出 EV 中未来利润部分被逐渐挤压，越来越“实”。其中太保的 VIF 占比最高（51%），太平占比最低（25%）。 风险提示：寿险 NBV 大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。 (12)5213854Apr-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 利润对权益资产敏感 切换至新会计准则后，保险公司的税前利润可以拆分成保险服务业绩、投资业绩和其他三部分，利润结构更加清晰。保险服务业绩较为稳定，投资业绩可能产生较大波动。新准则下保险公司将大量股票计入 FVTPL 科目，股价的变动对投资业绩产生较大影响，因而对利润的影响提升。在 2024 年股市向好的情况下，保险公司投资业绩大幅上涨，带动净利润高速增长。 股市上涨推高利润 保险公司利润受资本利得影响较大。保险公司的税前利润包括保险服务业绩、投资业绩和其他三部分。保险服务业绩相对稳定，投资业绩受股市的波动影响较大。投资收益来源于利息、股息等现金收益以及资本利得等，其中资本利得指各类金融资产的买卖损益以及计入利润表的公允价值变动。资本利得的表现对投资业绩有直接影响，往往股市的大幅波动对投资业绩产生较大影响。1H23-2H24 年四个半年上市公司平均的资本利得收益率与投资业绩具备较强相关性，2H24 受股市大涨影响资本利得收益率较高，投资业绩明显提升，带动利润高增。根据我们的计算，2024 年 7 家上市公司合计净利润同比大幅增长 81%。其中保险服务业绩同比小幅下降 3%，投资业绩同比增长 749%。 图表1： 上市保险公司资本利得收益率与投资业绩对比 注：上市保险公司包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平和阳光保险 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 上市保险公司保险服务业绩、投资业绩与其他业绩对比 注：太平单位为百万港元，在计算合计值时已换算为人民币；合计值不包括中国财险 资料来源：公司公告，华泰研究 64-35961440.0%-2.3%0.9%1.9%-3%-2%-1%0%1%2%3%(150)(100)(50)0501001501H232H231H242H24投资业绩资本利得收益率（右轴）（十亿元）十亿元20232024202320242023202420232024中国平安92.698.58.839.3-22.0-20.979.4116.8中国人寿61.828.0-4.498.8-12.8-11.644.6115.2中国人保24.537.418.140.2-9.1-8.433.669.2