纺织品和服装行业研究：运动品牌2024韧性显著，运动制造订单改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩回顾 运动品牌主要公司 2024 年经营稳健，展现了较强的经营韧性。安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至 708.26/286.76/135.77/100.74 亿元，安踏主品牌和 FILA 保持稳健经营，新品牌高速增长驱动营收在高基数下依旧维持快速增长。361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，营收依然保持高增速。展望 2025 年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA 营收预计维持中单位数增长，李宁营收预计维持平稳。各大公司通过动态管理库存和折扣水平实现毛利率改善。安踏体育毛利率同比小幅下降 0.42pct 至 62.20%，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361 度毛利率同比有所提升，主要受益于 1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。3）高毛利 DTC 占比上升等。我们认为运动龙头企业未来将在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。 2024 体育大年各公司维持较高的广宣等费用开支，库存管控良好。安踏体育销售费用率为 36.21%，同比提升 1.45pct，主因新品推广与渠道拓展投入加大。特步国际/361 度广宣费用率同比提升均 0.1pct 至 13.4%/12.8%。李宁/特步国际/361 度销售费用率同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct 至 32.08%/21.12%/21.95%，体现精细化营销策略与费用效率优化。安踏体育/李宁存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；特步国际周转天数同比下降 10 天至 79 天，主要系剥离非核心业务，减少低效库存；361 度周转天数同比增长 14 天至 106 天，主要因为公司战略性增加制成品存货以支持电商业务。我们认为零售环境低谷已过，各大品牌严控库存，2025 年板块库存有望进一步好转。 2024 年 运 动 制 造 公 司 营 收 展 现 弹 性 。 华 利 集 团 / 申 洲 国 际 / 裕 元 集 团 / 晶 苑 国 际 收 入 分 别 增 长19.35%/14.79%/3.70%/13.42%至 240.06/286.63/81.82/24.70 亿元。华利集团 2024 年全年销售运动鞋 2.23 亿双，同比增长 17.53%，ASP 同比增长低单位数，增长主要依靠量增驱动。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升27.1%/34.6%，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。裕元集团制造业务订单稳步恢复，营收同增 11.1%至56.21 亿美元。晶苑国际订单需求增加，在维持高效营运的同时实现迅速的产能增长，公司营收逐步回稳。整体来看，随着海外大客户库存逐步回到正常水平，订单拐点到来驱动 2024 年运动制造龙头营收均展现良好的弹性。 产能利用率回升驱动 2024 年运动制造板块整体盈利能力有回暖。华利集团 24Q4净利率为 15.36%，同比下降 0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，2024 年整体净利率稳中有升。申洲国际毛利率/净利率同增 3.83/3.52pct 至 28.10%/21.77%，得益于产能利用率的明显提高、海外工厂运行效率及员工聘用人数增加。裕元集团制造业务产能利用率与生产效率大幅提升，毛利率同比增长 0.7pct 至 19.9%。晶苑国际持续投资自动化，加之经验丰富的管理团队，生产效率得到优化，推动盈利水平提升。各大运动制造公司 2024 年产能利用率已基本回升至正常水平，我们预计 2025 年运动制造龙头将继续推进降本增效和数智化生产改造，盈利水平有望持续提升。 投资建议 1） 运动品牌：安踏体育等龙头拥有较强的经营韧性，多品牌矩阵快速发展叠加精细化运营具备较强的阿尔法，在当前零售环境承压背景下有较强的稀缺性，我们预计安踏等体育龙头有望持续跑赢行业。推荐——安踏体育、李宁。 2） 运动制造：基本面角度来看，制造板块短期板块情绪或受到美国特朗普加征关税的影响有所调整，我们认为此次超预期加征关税将推动制造行业进一步洗牌，纺织制造龙头具备较强抗风险能力，可更好地应对外部宏观不确定性的影响，因此订单或进一步向龙头企业转移，利好龙头份额提升。推荐制造龙头——华利集团。 风险提示 内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险。 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、运动品牌 2024 年展现韧性，订单拐点驱动运动制造企业经营改善 2024 年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。四家运动公司表现有所分化，安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至 708.26/286.76/135.77/100.74 亿元。 1）安踏体育继续发挥多品牌矩阵的优势，24 全年安踏主品牌营收为 335.2 亿元，同增10.6%，其中核心场拉动作用显著，超级安踏、作品集等新零售业态店效持续提升，部分超级安踏店店效已提升至传统店 3 倍。FILA 品牌营收为 266.3 亿元，同增 6.1%，其中鞋类拓展顺利，24 年增长超 10%、达 2300 万双，FILA 儿童、潮牌的增量品类鞋、书包等亦持续突破，调整效果显著。迪桑特和可隆营收为 106.8 亿元，同增 69.5%，营收首次突破百亿元，合计占比达 15.1%（+4pct），且优于管理层内部目标。迪桑特与可隆品牌高店效模式持续，其中迪桑特品牌店效 5000 万以上门店达 21 家，超亿元门店达 5 家；可隆进一步拓展南部门店，24 年流水翻倍增长。 2）李宁 24 年电商业务营收同增 10.3%，主要得益于线上渠道的深度开发，线上客流提升高单位数，转化率有所改善。全年批发收入下降低单位数，批发流水下降中单位数，批发收入与流水相对匹配，推动渠道健康发展。公司持续丰富产品结构，24 年跑步产品流水增长 25%，跑鞋核心 IP 销量突破 1060 万双。截至 24 年末渠道库销比为 4，库龄结构健康，6 个月内新品占比 80%。李宁以产品力为基础，整体维持稳健发展。 3）特步国际继续深耕跑步领域，成为中国跑步第一品牌。2024 年营收为 135.77 亿元，同比下降 5.36%，主要受到剥离盖世威/帕拉丁业务的影响，其中特步主品牌专注大众市场，营收同比 24 年增长 3.2%至 123 亿元，主要因为公司线上渠道表现良好，并且在国内主要马拉松赛事中拥有最高的穿着率。索康尼聚焦高端市场，实现营收 12.50 亿元，同比增长 57.2%，成为集团第二增长曲线。 4）361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，2024 年实现营收 100.74 亿元，同增19.59%，依然保持高增速。在跑步领域，公司继续发力马拉松赛事，年内赞助马拉松赛事117 场，产品端取得 CQT 碳临界科技、Q 弹超科技等创新成果，在篮球领域签约 NBA 超级球星约基奇进一