能源／工业行业动态点评：2024年全球气电回顾与展望，欧美整机厂和国内供应链

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源/工业 2024 年全球气电回顾与展望：欧美整机厂和国内供应链 华泰研究 能源 增持 (维持) 工业 增持 (维持) 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 戚腾元 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 马梦辰，CFA SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 2 月 20 日│中国内地 动态点评 FY24 全球燃气轮机订单同增 32%，重申看好行业上行趋势 根据 McCoy 统计，2024 年全球燃气轮机新增订单同比增长 32%至 57GW，其中>100MW 的重型燃气轮机同比增长 42%至 47GW，均来到十年新高。我们继续看好美欧能源政策右转以及 AI 对稳定电源需求下全球燃气轮机行业上行，此前十年行业低谷产能出清、导致当前供给紧张，或带来海外头部整机厂如西门子能源(ENR)、GE Vernova(GEV)、三菱重工(MHI)等量价齐升，以及国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口机遇。 FY24 回顾：中东、北美市场增速领跑，推动 GEV 市占率跃升 分区域来看，中东、北美在基建、AI 带动下领跑。在>100MW 重型燃气轮机市场，2024 年中东、北美新增订单分别同比增长 807%、356%至 13.6GW、11.4GW，占全部订单 29%、24%；欧洲、中国市场相对拖累，新增订单同比下滑 46%、58%至 3.6GW、6.5GW。分企业来看，市场增速差异叠加优势市场不同带来企业订单增速分化。我们估算新接订单方面（按功率，下同）GEV 同比+110%至 20GW，主要得益于中东、北美市场高增，显著跑赢行业中枢；ENR 同比+34%至 15GW，公司市场布局均衡、实现增速亦与行业持平；MHI 同比-5%至 18GW，主系核心市场亚洲（包括中国）相对平淡。 FY25 需求展望：美国继续走强，关注政策、成本拐点下的欧洲市场 美国方面，我们预期燃气轮机新增订单有望达到 16~23GW/年，较 FY24 还有一倍增长空间（基于美国电力增速 2~3%，气电增量占比 50%，详见《看好多重因素驱动下的燃气轮机全产业链成长机遇》2024.12.17）。美国重点地区趋势走强：3Q24 德州电力市场提交并网可研的气电项目达到 5.7GW，创下近年新高；近年 2 月 FERC 批准 PJM 电力市场在未来 1 个月内加速批准 50 个新电力项目，预计将带动 10GW 机组开发周期缩短 18 个月。 欧洲方面，德国大选提前至本月带来能源政策变数。与前执政联盟偏绿的能源理念不同，当前胜选概率最高的联盟党倾向于技术中立的能源政策，支持新能源、气电、乃至核电的均衡发展。结合全球 LNG 供给释放带动成本端压力减轻的中期趋势，欧洲气电需求的向上拐点或渐行渐近。 FY25 整机厂展望：美国景气叠加本土企业产能紧张，关注订单外溢机会 4Q24 以来我们关注到美国气电订单出现从本土龙头 GEV 向海外企业外溢的迹象：1）单四季度我们计算 ENR 新接订单中美国订单占比达到 50%；2）MHI 表示四季度美国订单出现增长；3）今年 1 月斗山能源宣布与韩国南方电力及九家供应商达成伙伴协议，目标进军美国燃气轮机服务市场。关注溢出效应下非美整机厂订单增速反弹机会：GEV 指引 FY24A/FY25E 新接订单增幅 110%/持平，而 ENR 在 FY24A+34%基础上，指引目前有 20GW 意向单将陆续转化为正式订单（对应 30%的同比增长潜力）。 FY25 供应链展望：扩产瓶颈下涨价或持续，关注国内零部件厂商出海机会 2024 全年来看，美国涡轮机价格指数上涨 4%，GEV 电力业务当年收入和新增订单 EBTIDA 利润率均提高了 3pct，ENR 气电业务经营性利润率亦提高约 1pct，上游透平叶片供应商 HWM 的 EBITDA 利润率全年亦提高 3.1pct。考虑整机厂及其零部件产能的扩产均预计最快在 2026 年中后段才能落地，我们认为产业链涨价有望持续，且供应紧张或带来供应链扩容机会，关注国内热端叶片、冷端缸体等零部件厂商出海替代机遇。 风险提示：行业需求不及预期，供应链风险，国际贸易风险。 (13)(3)81929Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)能源工业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源/工业 图表1： 全球燃气轮机市场分布趋势（2014 年至今，按功率统计） 注：统计>100MW 机组，按吉瓦计 资料来源： McCoy，华泰研究 图表2： 全球燃气轮机市场格局趋势（1Q23 季度至今，按功率统计） 注：GEV 按吉瓦计新接订单为公司公告数据，MHI、ENR 公告新接订单台数，吉瓦数为我们根据单台功率估算所得 资料来源：公司公告，McCoy，华泰研究 图表3： GEV、ENR、MHI FY24 订单结构情况 图表4： GEV、ENR、MHI 气电业务 book-to-bill 趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 010203040506020142015201620172018201920202021202220232024(吉瓦)全球燃气轮机市场新接订单分布趋势俄罗斯欧洲美国中国中东其他0246810121416181Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24(吉瓦)全球燃气轮机市场新接订单格局趋势GEV（实际）MHI（估算）ENR（估算）其他企业（估算）6832354439020406080100120GEVENRMHI重燃轻燃（台）0.00.51.01.52.02.53.03.51Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24GEV-气电设备GEV-气电服务ENR-气电整体MHI-气电整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 能源/工业 图表5： 全球燃气轮机产业链上市标的一览 注：仅为初步统计，若有出入以公司披露为准 资料来源：公司官网，华泰研究 业务要点气电运营Vistra(VST.N)全美最大市场化发电企业，业务主要在美国PJM、ERCOT等电力增速较快的区域；截止3Q24，公司拥有23.9GW气电资产，占公司全