老铺黄金(06181.HK)深度研究报告：华彩熠熠琢佳品，雅致翩翩铸高端

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 商贸零售 2025 年 02 月 06 日 老铺黄金（06181.HK）深度研究报告 强推 （首次） 华彩熠熠琢佳品，雅致翩翩铸高端 目标价：445 港元 当前价：396 港元 ❖ 公司专注于高端古法黄金首饰十余年，坚持高端渠道和服务定位，门店布局于一线和新一线城市的高端购物中心。2024 上半年实现营业收入 35.2 亿元，同比增长 148%，实现归母净利润 5.9 亿元，同比增长 199%，业绩表现亮眼。 ❖ 为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌？ ❖ 1、稀缺性：卡位黄金珠宝高端赛道，以国学、佛学为灵感源泉，设计凝聚着独特巧思，配备以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”。产品蕴含的吉祥意象精准契合当下 “情绪消费” 潮流，联结着消费者内心深处对美好生活的向往与追求。对比国内珠宝品牌，主力产品价格在 1-5 万元，单克售价远高于竞品，溢价率接近 1 倍。定价模式上，采用一口价定价，区别于传统的成本加成计价法；对比国际高端珠宝，入门款价格相近，但凭借黄金保值属性，满足中产阶级以上人群“消费降级”需求，性价比凸显。 ❖ 2、产品力：以原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教文化寓意，具备深厚的文化与艺术感。与奢侈品牌类似，公司逐步形成了独一性的品牌印记，如“玫瑰花窗”。研发端，经多年发展，公司拥有 12 人强创新力的研发团队，由创始人徐高明亲自领导，已积累超 1800 项原创设计。 ❖ 3、品牌力：24 年年内两次涨价，凸显消费品属性而非黄金本身价值。24 年分别在 3 月 31 日和 9 月 23 日进行涨价，镶嵌类产品涨幅 5-9%，足金类涨幅约10%。公司坚持高端商圈布局，门店装修奢华雅致，以中式书房为主题，融合专业客户服务。与奢侈品类似，门店内设有 VIC 贵宾室，提升产品价值感和尊贵服务体验。 ❖ 如何衡量老铺黄金的成长空间？ ❖ 1、客群：公司拥有忠诚会员（购买且注册过维系小程序）9.3 万人。短期来看，天猫旗舰店关注会员数 70.8 万，渗透率仅为 13%。长期来看，瞄准高净值人群，据统计，全国富裕家庭数量为 514 万户（拥有 600 万人民币家庭净资产），渗透率仅为 1.8%，潜在客群庞大。 ❖ 2、渠道：门店数上，对标高端珠宝品牌，若以均值为基准，仍有 22 家门店的扩张空间。若以峰值（参考卡地亚）为基准，仍有 34 家门店的扩张空间，近乎翻倍。具体而言，从城市布局上，在上海、东部发达城市、省会、旅游城市有潜在开店可能，未进入的空白城市达 20 个。从商圈布局上，尚未进入恒隆系商场，共有 45 个可渗透的空白商圈；店效上，经测算预计公司 24 年一线城市门店单店收入约 2.3 亿元，新一线城市约 1.9 亿元，未来可通过门店优化（位置调整及面积扩大）、客单价和连带率提升，推动单店收入的快速增长。 ❖ 3、出海：新加坡首店预计于 25 年亮相，后逐步扩张至其他国家，比如日本。 ❖ 投资建议：我们认为，老铺黄金凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力，以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力，已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质，并且其品牌势能仍在持续增强。预计公司 25-26 年实现总收入114.7/160.2 亿元，同比增速 48%/40%，实现归母净利润 19.7/28.1 亿元，对应归母净利率 17.2%/17.5%。估值层面，考虑到公司仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期，参考国际奢侈品，给予一定溢价，LVMH、历峰集团长期估值中枢为 30xPE，因此给予公司 25 年 35xPE，市值 750 亿港元，目标价 445 港元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖ 风险提示：黄金价格剧烈波动、开店不及预期、古法黄金行业竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,180 7,765 11,468 16,018 同比增速(%) 145.6% 144.2% 47.7% 39.7% 归母净利润(百万) 416 1,277 1,973 2,808 同比增速(%) 340.4% 206.8% 54.5% 42.3% 每股盈利(元) 2.47 7.59 11.72 16.68 市盈率(倍) 147.5 48.1 31.1 21.9 市净率(倍) 40.5 17.3 11.1 7.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 2 月 5 日收盘价 证券分析师：杨澜 邮箱：yanglan@hcyjs.com 执业编号：S0360524070008 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 1.68 已上市流通股(亿股) 0.95 总市值(亿港元) 667 流通市值(亿港元) 375 资产负债率(%) 24.57 每股净资产(元) 17.56 12 个月内最高/最低价（港元） 470/61 市场表现对比图(近 12 个月) 华创证券研究所 老铺黄金（06181.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告着眼于市场最关注老铺黄金的三个问题：1、为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌；2、如何衡量老铺黄金的成长空间；3、如何考量老铺黄金的估值空间，基于此进行详细阐述。通过国内外竞品对比，单店模型的拆解等细致入微、鞭辟入里地回答了以上三个问题，突出了老铺黄金的稀缺性和成长力。 投资逻辑 公司专注于高端古法黄金首饰十余年，坚持高端渠道和服务定位。核心解答以下三个问题： 为什么公司优于传统黄金珠宝品牌？ 1、稀缺性：卡位黄金珠宝高端赛道，以国学、佛学为灵感源泉，以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”；产品蕴含的吉祥意象精准契合当下 “情绪消费” 潮流。对比国内珠宝品牌，公司主力产品单克售价远高于竞品，溢价率接近 1 倍；对比国际高端珠宝品牌，公司凭借黄金保值属性和独特设计，满足“消费降级”需求。 2、产品力：以原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教文化寓意，具备深厚的文化与艺术感。 3、品牌力：24 年年内两次涨价，凸显消费品属性而非黄金本身价值；门店装修奢华雅致，以中式书房为主题，融合专业客户服务。 如何衡量老铺黄金的成长空间？ 1、客群：短期来看，天猫旗舰店关注会员数 70.8 万，渗透率仅为 13%。长期来看，瞄准高净值人群，渗透率仅为 1.8%。 2、渠道：门店数上，对标高端珠宝品牌，以均值为基准仍有 22 家门店的扩张空间。店效上，通过门店优化（位置调整及面积扩大）、客单价和连带率提升，推动单店收入的快速增长。 3、出海：新加坡首店预计于 25 年亮相，后逐步扩张至其他国家。 如何考量老铺黄金的估值空间？ 我们认为，老铺黄金与其他传统黄金珠宝公司有所不同。它凭借对中国传统文化的深耕细作所打