2025年2月流动性展望：资金打破规律不确定性增大，关注央行目标优先级此消彼长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 资金打破规律不确定性增大 关注央行目标优先级此消彼长 ——2025 年 2 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2025 年 2 月 5 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 资金打破规律不确定性增大 关注央行目标优先级此消彼长 [Table_ReportDate] 2025 年 2 月 5 日 [Table_Summary] ➢ 2024 年 12 月超储率环比下降 0.2pct 至 1.2%，创下了有数据以来的年末最低水平。12 月央行对其他存款性公司债权下降 14130 亿元，相较高频数据额外下降了约 8400 亿元，这与 6 月、9 月这一科目在季末月额外上升的规律相反，成为推动超储率下滑的主要原因。但 24Q4 这一科目整体额外下降了约 1.4 万亿，基本抵消了 9 月额外上升的部分，因此 12 月的下滑从某种意义上也可理解为这一科目回归常态，后续央行通过不可观测的操作补充超储的现象可能有所弱化。 ➢ 另一方面，24 年 12 月一般公共预算支出同比达到 9.5%，使得全年支出计划完成幅度达到了 99.7%，尽管 12 月一般公共预算收入在非税收入大幅上升的影响下增速达到 24.3%，但全年来看依然仅完成目标的 98.1%，2024 年一般公共预算收支差达到 6.49 万亿，较预算目标高出约 3370 亿元，相关差额可能通过政府性基金的调入以及国企利润上缴来弥补。24 年 12 月土地出让收入上升推动政府性基金收入同比在 24 年 3 月以来首次转正，政府性基金支出同比增速也升至 12.6%，但全年来看政府性基金收支仍然双双未完成全年目标，全年政府性基金赤字规模 3.94 万亿，较预算的 4.93 万亿减少约 1万亿，差额部分可能也对于 2024 年或 2025 年一般公共预算进行了补充。但值得注意的是，根据财政部的表述，12 月非税收入的上升主要受部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产的增收带动，而非金融类国企的利润上缴一般被纳入国有资本经营预算，金融类企业包括央行的利润上缴则被纳入一般公共预算，12 月央行其他负债科目也下降了约 2000 亿至16466 亿元，不排除央行与其他部分金融类央企在 12 月集中进行利润上缴带来非税收入上升的可能。 ➢ 24 年 12 月广义财政赤字规模 1.96 万亿，政府债净缴款规模达到了 1.5 万亿，但政府存款环比下降 13616 亿元，相较于广义财政赤字及政府债净缴款之和多降了约 9200 亿元，这部分差额可能反映了前期发行的 2 万亿用于偿还隐债的置换债已形成支出，考虑 12 月如果有非金融国企利润上缴可能使政府存款额外上升，12 月置换债的使用进度甚至可能超过万亿。尽管如此，由于一般公共预算赤字的规模低于预期，12 月政府存款的降幅仍然低于我们此前预期的 1.52 万亿。此外，12 月高于预期的 M0 与一般存款增速也增加了现金漏出与缴准对超储的消耗，外汇占款则与我们的预期差别不大。 ➢ 尽管 24 年 12 月超储率大幅回落，但全月银行的融出行为却并未发生显著的变化，尽管月中资金一度显著收紧，但随着跨年临近，央行再度转为呵护资金市场，大行净融出仅在 12 月最后 3 个交易日出现了明显的下滑，由于持续时间相对较短，且多数机构已完成跨年，这样的变化也并未对资金面造成较大的影响。但事后来看，这可能已经预示着央行对于资金面态度发生悄然变化。 ➢ 尽管近年来电子支付的规模上升，但 2024 年以来 M0 增速维持高位，可能与数字人民币的发展有关，1 月货币发行的规模相对于季节性规律可能仍然不低，我们预计其或增加约 1.68 万亿，是流动性的最主要拖累因素；与往年1 月国债发行规模与到期大致相当、净融资规模偏低不同，今年 1 月国债发行明显加速，尽管 1 月专项债发行规模未见明显提速，但置换债靠前发行， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 地方债整体发行规模同样不低，1 月政府债发行规模 1.58 万亿，净融资规模 9292 亿元，明显高于往年同期水平。但由于今年春节时点靠前，节前财政集中投放可能缓释 1 月缴税规模较高的影响，同时置换债的支出也将带来政府存款的额外投放，我们预计 1 月政府存款环比增加约 6300 亿元，相较于季节性并不高；外汇占款或环比小幅下降约 300 亿，对流动性影响有限；此外，1 月是信贷投放大月，但受金融数据挤水分以及隐债置换的影响，我们预计 1 月新增信贷仍将较去年同期明显回落，我们预计缴准回笼资金约1500 亿元，但或仍低于过去几年同期。1 月降准降息再度落空，央行通过质押式逆回购净投放 19733 亿元，买断式逆回购投放规模上升至 1.7 万亿，同时 MLF 缩量续作 7950 亿元，我们预计 1 月央行对其他存款性公司债权或环比上升约 2.9 万亿。综合来看，我们预计 1 月超储率上升 0.1pct 至 1.3%，从跨春节的角度看，这一水平也并不算高。但如果没有央行负债表上一些科目的异常变化，以 1.3%的超储率似乎也不能解释 1 月资金面的大幅收紧。 ➢ 事实上，1 月的资金面打破了以往很多的经验规律。1 月 DR007 均值达到1.93%，与 OMO 利差达到 43BP，创下了 2020 年央行强调政策利率引导作用以来的新高；中旬 R007 一度超过 4%，创下了 2021 年 1 月以来非跨年时点的最高值，打破了 2024 年 4 月以来每当 DR007 偏离 OMO 利率 20BP 以上就会触发央行加大维稳的规律；而在 1 月末跨春节时点资金价格居高不下，1 月24 日 R014 达 4.13%，创下 2023 年末以来的新高，同样打破了 2023 年 10 月以来资金面月末不紧的规律。 ➢ 有观点认为资金面的紧张可能是由于汇率因素，这也是近年来基本面因素不支持的情况下对于资金收紧一种常见的解释。1 月初美元兑人民币突破1:7.3，创下了 23 年 9 月以来的新低，出于防范预期变化的考虑，央行确实可能会强化对外汇市场的维稳力度，但这更多可能是通过宏观审慎的相关方式，降准降息的时点可能也会结合外部因素综合考虑，但在以我为主的政策基调下，货币政策的整体取向可能并不会因此变化。而近期央行在微观上对于市场参与者行为的调控方式也在不断升级。当前境内外汇市场的供需平衡更