华润饮料(2460.HK)提效并多元，启航新征程

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 华润饮料 (2460 HK) 提效并多元，启航新征程 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 15.97 2024 年 12 月 24 日│中国香港 饮料 首次覆盖华润饮料并给予买入评级，目标价 15.97 港元（基于 25 年 18xPE）。华润饮料为国内瓶装水行业领军企业，在多品类开拓+全渠道布局+全国化扩张等多维度构建包装水业务的竞争优势，无惧短期行业竞争波动。时下公司正面临瓶装水业务代工转自产、非水饮料第二曲线布局的关键时刻，我们看好公司全国化进程推进、包装水业务基本盘稳固，非水饮料业务有望起势、贡献收入增量，同时在自产比例提升/供应链优化/非水饮料规模扩张/费用率收缩的带动下、盈利能力亦有望提振。 瓶装水行业需求韧性，华润饮料具备多维竞争优势 据欧睿，23 年瓶装水行业规模 2266 亿元，纯净水占据半壁江山，公司在纯净水赛道中龙头地位稳固。1）产品端，公司自 09 年起前瞻布局中大规格水、当前 SKU 数量领先竞对，有望以丰富的产品矩阵把握家庭/办公等细分场景发展红利；2）渠道端，公司 21 年提出“精耕细作、决胜终端”，兼顾网点开拓数量与终端服务质量，将更多渠道利润向终端倾斜；3）市场端，立足南部基地市场，采取“西进东扩北伐”的全国性策略，扩大销售版图。 成长空间：自产率提高后期待盈利弹性，非水饮料业务积极蓄势 展望公司未来成长空间：1）收入端，瓶装水主业（23 年收入占比 92%）在渠道拓展及市场扩张上空间尚存，非水饮料业务（23 年收入占比 8%）亦有爆品打造潜力。2）利润端，23 年公司净利率仅 9.9%（vs 农夫山泉 28.1%），未来提升路径主要依托毛利率提振及销售费用率优化：公司计划通过未来3-5 年的时间将 23 年接近 70%的代工比例下降至~30%，且伴随供应链优化及饮料业务规模效应发挥，公司毛利率提升路径清晰；此外，公司人效提升仍有空间，随上市后品牌红利持续发挥，费用率层面具备优化空间。 我们与市场观点不同之处 市场对于包装水行业短期竞争加剧存在一定担忧，我们认为公司已通过全渠道布局及多维度营销等手段，占据较强的消费者心智，在纯净水赛道中具有稳固的领先地位，同时公司前瞻布局中大规格产品，避开当前竞争更激烈的小规格包装水细分赛道。且在激烈的竞争下，部分中小水企或在本轮价格竞争中被淘汰，中长期看行业扩容及龙头集中度提升仍为主线。 盈利预测与估值 我 们 预 计24-26年 公 司 归 母 净 利 为16.9/20.0/23.0亿 （ 同 比+27.2%/+18.5%/+14.9%），对应 EPS 0.70/0.83/0.96 元，参考可比公司 25年平均 PE 18x（Wind 一致预期），给予 25 年 18x PE，目标价 15.97 港元。 风险提示：净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王可欣 SAC No. S0570524020001 SFC No. BVO215 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 15.97 收盘价 (港币 截至 12 月 23 日) 11.82 市值 (港币百万) 28,347 6 个月平均日成交额 (港币百万) 129.29 52 周价格范围 (港币) 11.06-16.78 BVPS (人民币) 2.74 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 12,623 13,515 14,334 15,106 16,324 +/-% 11.31 7.07 6.06 5.38 8.06 归属母公司净利润 (人民币百万) 989.81 1,329 1,690 2,002 2,300 +/-% 15.34 34.30 27.16 18.46 14.86 EPS (人民币，最新摊薄) 0.41 0.55 0.70 0.83 0.96 ROE (%) 19.49 21.31 17.89 15.41 15.19 PE (倍) 26.50 19.73 15.52 13.10 11.41 PB (倍) 4.71 3.80 2.19 1.87 1.61 EV EBITDA (倍) 14.51 10.59 7.91 6.42 5.20 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(16)(8)1923-Oct-2412-Nov-2402-Dec-2422-Dec-24(%)华润饮料恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华润饮料 (2460 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 12,623 13,515 14,334 15,106 16,324 EBITDA 1,686 2,368 2,789 3,394 3,672 销售成本 (7,364) (7,480) (7,466) (7,647) (8,219) 融资成本 (147.09) (151.06) (435.44) (475.29) (741.91) 毛利润 5,259 6,035 6,868 7,458 8,105 营运资本变动 (274.60) 20.79 (57.46) 70.30 294.35 销售及分销成本 (3,878) (4,087) (4,537) (4,644) (4,897) 税费 (386.70) (547.06) (609.46) (724.56) (832.23) 管理费用 (265.03) (300.56) (286.68) (302.12) (310.15) 其他 (32.81) 27.70 236.70 275.60 541.31 其他收入/支出 260.58 272.81 16.13 (64.49) (310.15) 经营活动现金流 844.93 1,718 1,923 2,540 2,934 财务成本净额 147.09 151.06 435.44 475.29 741.91 CAPEX (722.89) (2,251) (2,752) (2,749) (979.41) 应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 724.11 160.42 473.79 498.59 750.17 税前利润 1,375 1,878 2,302 2,730 3,136 投资活动现金流 1.22