【工程机械】2025年度策略：看好工程机械2025年国内外共振，矿山-电动化贡献新增长点

【工程机械】2025年度策略看好工程机械2025年国内外共振，矿山&电动化贡献新增长点请务必阅读正文之后的免责声明部分首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn研究助理：黄瑞huangr@dwzq.com.cn2024 年 12 月 24 日证券研究报告·行业研究·工程机械投资要点2◆国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升。2024年国内土方机械率先实现复苏，24M1-9同比增速持续维持在20%左右。具体来看，23年底万亿国债较大程度提升国内小挖景气度，并逐步向中大挖转移，6月以来中大挖国内销量显著回暖。此外，非挖板块起重机&混凝土自2021年高点下滑85%以上，24M1-9同比仍有40%-60%的下滑。展望未来，在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为工程机械主机厂带来较大利润弹性。◆出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额。分区域来看，印尼、非洲、南美、中东等地有望迎来行业贝塔向上+中国品牌市占率提升共振；2024年欧美地区受大选影响需求不振，突破阻力较大，但降幅持续收窄。分产品来看，中国品牌海外挖机市占率较高，目前增长主要受益于大选结束带来的需求回暖；起重机基数不大，市场开拓难度相对较小，新产品投放+新市场开拓下增长较快；除挖掘机和起重机外，中国品牌其他工程机械在海外市场均处于市场开拓阶段，具备较大的成长空间。◆新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程。（1）矿山机械：2023年全球露天矿山装备市场规模约为240亿美元，随着中资企业对外矿业投资的稳步增长，国产露天矿山机械全球品牌力逐渐建立，目前已逐步切入力拓集团、淡水河谷等全球知名矿业龙头。矿山客户对产品稳定性、可靠性要求高，品牌粘性强，前装市场壁垒深厚，突破后有望形成稳定需求。同时，矿山客户备品备件需求量大，价格不敏感，后市场利润空间大。（2）电动化：电动化工程机械同时具备环保性、经济性、舒适性三大特点，其优势已经在高机、叉车、装载机板块充分验证。我们认为，由于矿山场景对碳排放要求高，具备充电条件，矿卡技术与乘用车相似度高，矿卡可能会成为下一个电动化爆款产品。展望未来，随着国内电池、电驱技术的持续突破，电动工程机械有望成为国内工程机械主机厂实现对海外龙头换道超车的核心抓手。◆投资建议：本轮工程机械下行周期各公司核心注重降本增效、控制风险，通过成本优化和结构改善提升盈利能力。我们预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。◆风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险。目录一、国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升二、出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额三、新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程四、投资建议与风险提示322.21%-54.05%-30.92%-34.65%-43.93%-28.10%-36.68%-46.70%-49.86%-20.53%-75.08%-58.87%-71.11%-60.95%-70.22%-75.20%-78.20%-69.70%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0500100015002000250024M124M224M324M424M524M624M724M824M9汽车起重机塔式起重机汽车起重机yoy塔式起重机yoy-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020004000600080001000012000140001600024M124M224M324M424M524M624M724M824M9挖掘机装载机挖掘机yoy装载机yoy◆分工程机械品类来看，土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。①土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用较为简单，增速恢复受制于单一作业场景限制，2024M1-9仍在探底阶段。数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所4图：国内各工程机械产品市场销量（单位：台）与同比增速增速0水位线土方机械增速基本实现转正土方机械起重机械增速0水位线1.1 国内：土方率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升62 105 95 79 67 61 75 137 192 276 375 309 182 111 85 020040020102012201420162018202020222024Q1-Q3三一重工三一重工◆2025年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性。数据来源：Wind，东吴证券研究所5注：公司并未披露国内分品类收入，假设2021年前收入均来自国内,2021年开始国内分品类收入占比与总占比保持一致，2024Q1-Q3为真实数据1310163547721412122361721065548731021391901496453272220325468951782602651901601059512617023227119777614005010015020025030020042006200820102012201420162018202020222024Q1-Q3中联重科三一重工高点下滑85%，预计2025年反弹高点下滑75%，2024开始反弹15 17 22 42 62 83 111 156 141 125 74 46 35 68 125 221 349 332 144 120 44 010020030040020042006200820102012201420162018202020222024Q1-Q3中联重科徐工机械三一重工高点下滑85%，预计2025年反弹主机厂国内起重机收入主机厂国内混凝土收入主机厂国内挖掘机收入1.1 国内：土方率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升图：国内各主机厂起重机、混凝土和挖掘机收入情况（亿元）混凝土机械17%工程起重机25%建筑起重机8%土方机械15%高空机械16%农业机械10%基础施工机械2%工业车辆1%矿山机械2%其它4%◆ 中联重科国内起重机&混凝土占比高、弹性大。中联重科2024H1国内起重机、混凝土板块收入占比达50.4%（同期三一为36%）。数据来源：Wind，公司公告，公司官网，东吴证券研究所6图：2024H1三一重工国内分版块收入拆分273.2 432.5 468.5 247.5 219.8 94.1 58.3%54.2%0.1%-48.4%-7.8%-20.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500201920202021202220232024H1国内收入(亿元)yoy517.3