信号系统新建与更新需求共振，列控先锋轻装再出发

证券研究报告·公司深度研究·轨交设备Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国通号（688009） 信号系统新建与更新需求共振，列控先锋轻装再出发 2024 年 11 月 22 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.62 一年最低/最高价 4.03/7.55 市净率(倍) 1.57 流通A股市值(百万元) 57,071.14 总市值(百万元) 70,104.60 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.21 资产负债率(%,LF) 58.08 总股本(百万股) 10,589.82 流通 A 股(百万股) 8,621.02 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 40220 37087 33266 35178 37946 同比（%） 4.85 (7.79) (10.31) 5.75 7.87 归母净利润（百万元） 3634 3477 3569 3992 4462 同比（%） 10.96 (4.30) 2.63 11.86 11.76 EPS-最新摊薄（元/股） 0.34 0.33 0.34 0.38 0.42 P/E（现价&最新摊薄） 19.29 20.16 19.64 17.56 15.71 [Table_Tag] 关键词：#困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中国通号：全球轨交通信信号系统先锋，列控系统国产替代亲历者 公司是轨交通信信号系统龙头企业，是我国轨交通信信号系统国产替代的先锋。2023 年公司实现营业收入 370.87 亿元，同比-7.79%，归母净利润 34.77亿元，同比-4.30%，业绩短期承压。分业务看，轨交通信信号系统主业基本盘稳健，工程总承包业务短期承压。2023 年铁路通信信号系统业务贡献了 52%营收和 64%毛利，城轨通信信号系统业务贡献了 23%营收和 24%毛利，海外业务贡献了 4%营收和 3%毛利，工程总承包业务贡献了 21%营收和 8%毛利。 公司的经营模式为订单交付制，在手订单量是公司业绩的前瞻指引。订单端：公司各下游新签订单量与下游景气度高度相关，展望后续铁路投资复苏与化债政策落地有望带动公司铁路/城轨下游订单上行；收入端：公司订单建设周期较长，普遍在 2 年以上，分批确认收入的模式平滑了公司的收入波动。 ◼ 铁路通信信号系统：新建与更新需求共振，市场空间有望持续扩容 2024 年 1-9 月我国铁路固定资产投资完成 5612 亿元，同比+10%，步入复苏区间，信号系统作为重要投资去向将同步受益。铁路通信信号系统市场新建需求与更新需求共振，新建需求方面：2027 年我国高速铁路将达 5.3 万公里，高速铁路建设稳步推进将带动配套信号系统需求提升；更新需求方面：高速铁路信号系统更新周期为 10 年，2014-2015 年新增的高速铁路信号系统已经步入更新周期，信号系统更新需求有望逐步释放。预计 2024-2025 年铁路通信信号系统市场空间将达 216/256 亿元，分别同比+12%/+19%，实现较好增长。 ◼ 城轨通信信号系统：新建需求短期承压，老旧线路更新需求提上日程 2020 年以来我国城轨建设放缓，城轨信号系统新建需求承压，我国目前运营 10 年以上的城轨线路里程接近 2000 公里，为保证列车行车安全信号系统更新提上日程。经测算，新建需求方面：我国规划新建的城轨里程共 2131公里，对应 213 亿元信号系统新增需求；更新需求方面：我国运行 10 年以上的城轨线路里程共 1916 公里，对应 192 亿元信号系统更新需求，二者合计市场空间约为 405 亿元。城轨信号系统长期空间可观，未来有望逐步释放需求。 ◼ 工程总承包：逐步退出市政房建市场，结构优化轻装再出发 2024 年前三季度公司新签工程总承包订单 57 亿元，同比-77%，同期工程总承包营收为 19 亿元，同比-68%，均有较大幅度下滑，主要系公司工程总承包业务结构调整，加快退出市政房建领域，进一步聚焦轨交控制系统配套领域。工程总承包业务结构优化导致业绩短期承压，长期看退出市政房建领域公司有望轻装上阵，专心深耕轨交信号系统主业并持续提升市场竞争力。 ◼ 盈利预测与投资评级：业绩方面，铁路信号系统需求向好叠加城轨信号系统需求企稳保障公司盈利能力；估值方面，公司估值水平历来位于轨交板块前列。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 35.69/39.92/44.62 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 20/18/16 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：铁路投资不及预期，城轨建设不及预期，宏观经济风险。 -11%-4%3%10%17%24%31%38%45%52%59%2023/11/222024/3/222024/7/212024/11/19中国通号沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 28 投资案件 1、关键假设、驱动因素： 1） 铁路运营里程规划指引下线路建设稳步推进，配套信号系统需求同步上行：铁路固定资产投资复苏背景下，铁路运营里程建设有望按规划指引稳步推进，对应带动配套的铁路通信信号系统需求上行。 2） 2014-2015 年为新建高铁高峰期，对应里程已步入信号系统更新周期：为保障行车安全，高速铁路信号系统更新周期为 10 年，2014-2015 年为高速铁路新建高峰期，对应信号系统更新需求有望逐步释放。 3） 城轨运营 10 年以上线路已近 2000 公里，信号系统更新需求提上日程：目前我国运营 15 年以上城轨线路 562 公里，运营 10-15 年城轨线路 1354 公里，未来有望释放 192 亿元信号系统更新需求。 4） 工程总承包业务结构优化，未来有望轻装上阵：公司未来将逐步退出市政房建领域，业务结构优化有望在中长期带来更强的盈利能力。 2、我们与市场不同的观点： 1） 后疫情时期铁路固定资产投资复苏加速，对应线路建设进度与信号系统需求兑现有望提速：2020-2023年我国铁路建设受疫情影响进展较慢，2024 年铁路投资持续复苏有望加快线路建设进度，进而带动通信信号系统需求加速释放。 2） “化债”政策落地有望托底城轨建设节奏，线路新建与更新的市场空间比较可观：2021 年以来城轨建设节奏放缓主要系管控地方政府隐性债务，“化债”政策落地预计贡献 12 万亿元资金用于缓解地方政府隐性债务，城轨建设有望同步改善。根据测算我国城轨信号系统新建与更新空间分别为 213 亿元和 192 亿元，整体需求空间仍比较可观，有望未来逐步释放。 3、股价驱动因素： 中国通号主业铁路通信信号系统业务表现是股价最核心的驱动因素。 1） 短期看：铁路通信信号系统业务新签订单量与订单转化为业绩的节奏是重要的股价驱动因素 2） 长期看：高速铁路运营里程建设进度