携程集团S(09961.HK)拟发行13亿美元可转换优先票据，积极拓展海外业务

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年06月06日优于大市1携程集团-S（09961.HK）拟发行 13 亿美元可转换优先票据，积极拓展海外业务 公司研究·公司快评 社会服务·旅游及景区 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：公司公告：携程集团拟发售 13 亿美元以现金结算的可转换优先票据（+2 亿美元票据选择权），预期 6 月7 日或前后完成发售。票据年利率为 0.75%，每半年付息，2029 年 6 月到期。初始转换率为每 1000 美元票据本金额兑换 15.0462 股美国存托股，即每股约 66.46 美元，行权时间为到期前最后 50 个交易日。国信社服观点：1、票据特点：1）不同于传统意义的可转债，本次票据本金以现金结算，票据超额溢价部分公司自主选择现金、转股或组合支付方式，债属性更强。2）本次票据利息更低，年利率为 0.75%，低于此前公司发行的可转债(1.99%)及可交换债券利率(1.5%)。2、影响分析：1）股本摊薄可控。若假设①本金为 15 亿美元、②行权期持有人全部转股、③公司以 50.16美元股价回购 3 亿美元，按照(转债价值-本金价值)/转股时股价=回购金额/回购价格，我们测算若转股期股价在 90 美元以内，总股本基本没有变动；若超过 90 美元，则公司综合现金支付方式整体扰动也有限。2）优化海外资金财务结构。公司 2023 年海外业务占比仅 13%，预计现金及等价物中人民币占多数；同时公司 2023 年末短期与长期债务近 450 亿元，此前曾先后发行可交换与可转换美元债券、以及部分美元贷款等，预计存在美元债务敞口，且年利率均超过 1%。考虑人民币换汇出去交易成本相对不低，公司采取直接美元融资方式助力置换美元债务。3）助力 Trip 海外扩张。我们估算 2023 年 Trip.com 占总收入比约 7%左右，结合公司公开业绩会交流预计未来 3-5 年有望维持中双位数增长。我们此前深度报告曾分析，Trip.com 在亚洲市场空间广阔路径清晰。参考欧睿数据，2023 年亚洲海外（不包括中国境内）在线旅游规模超过中国境内，在线化渗透率较欧美仍有提升空间，同时尚未出现份额超 20%的玩家。我们估算 2023 年 Trip.com 亚洲海外市占率仅个位数，借助携程的出境游供应链历史积累、一站式 APP 交通导流、性价比等有望打开市场。假设到 2026 年 Trip 亚洲海外市占率提升至 15-20%，则有望对应超百亿收入体量，中线在更高的佣金率下利润率展望也相对积极。3、投资建议：总体而言，我们分析本次票据发行有助于公司海外财务结构优化，助力海外业务拓展，对股本摊薄影响相对有限，我们仍维持公司 2024-2026 年 Non-GAAP 归母净利润为 155/187/220 亿元，对应动态 PE 为 16/14/12x。公司为国内外一站式出行服务龙头，是休闲旅游需求与在线渗透提升的综合风向标。短期出境游业务的边际向上修复，有望部分对冲国内游业务二三季度的高基数扰动，同时去年以来公司利润率中枢已明显抬升，且出境业务助力结构性改善，整体上基本盘业务有望表现出更强的业绩确定性；海外 Trip.com 在亚洲市场的持续拓展验证打开公司全新成长周期，维持“优于大市”评级。4、风险提示：宏观系统性风险、消费力复苏不及预期风险、国际航班运力恢复不及预期、海外扩张节奏不及预期、股东减持风险、地缘政治风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 票据特点：现金结算本金，超额部分公司自主选择支付方式，债属性更强发行规模：13 亿美元以现金结算的可转换优先票据，以及向初始购买者增购的最多 2 亿美元票据选择权（自票据发行首日起 13 天内行使）。起止日期：2024 年 6 月-2029 年 6 月，预期 2024 年 6 月 7 日或前后完成发售。付息方式：年利率 0.75%，每半年付息一次。转股价格：初始为每股约 66.46 美元（即初始转换率为每 1000 美元票据本金额兑换 15.0462 股美国存托股），较 2024 年 6 月 4 日纳斯达克的收盘价（50.16 美元）溢价约 32.5%。行权时间：到期前最后 50 个交易日。结算方式：本金以现金结算；对于超过本金总额的转换代价，公司有权选择使用现金、美国存托股或二者组合支付。资金用途：计划用于偿还现有金融债务、拓展海外业务及满足营运资金需求。 影响分析：叠加同步回购后股本影响可控，有助于优化财务结构，加大海外市场拓展1、叠加同步回购后本次票据发行对股本影响可控本次以现金结算的可转换优先票据债券属性更强。将可转债的价值分为两部分：1）本金 13+2 亿美元公司以现金偿还；2）超过本金的溢价部分，公司可选择现金、股票的自由组合偿还，在现金流相对良好的情况下，本着不摊薄股本的原则公司预计仍会优先现金偿还。公司同步在场外进行约为 3 亿美元额度的股票回购，在现有的股份回购计划范围内。股本影响测算：若假设①本金为 15 亿美元，②行权期全部转股，③以 50.15 美元回购 3 亿美金，我们按照(转债价值-本金价值)/转股时股价=回购金额/回购价格来测算，得出结论：若转股期股价在 90 美元以内，则对总股本没有影响；若超过 90 美元，则公司综合现金支付方式整体扰动也有限。2、有助于优化海外资金财务结构本次可转换优先票据发行有望优化海外资金的财务结构。公司 2023 年海外业务占比仅 13%，预计现金及等价物中人民币占多数；同时公司 2023 年末短期与长期债务近 450 亿元，此前曾先后发行可交换与可转换美元债券、以及部分美元贷款等，预计存在美元债务敞口，且年利率均超过 1%。考虑人民币换汇出去交易成本相对不低，公司采取直接美元融资方式助力置换美元债务。下表列举公司截止 2023 年末短期与长期债务金额，对比可看出本次票据资金成本的优势。表1：2023 年末公司短期长期债务情况2023 年末余额（百万元人民币）本金与利率到期时间备注短期银行借款及长期银行即期部分21197加权平均利率 2.5%2024 年可交换优先债券3696本金 5 亿美元，每半年付息 1 次，年利率 1.5%2020 年 7 月-2027 年 7 月可交换优先债券的初始兑换率為每 1,000 美元票据本金兑换24.7795 华住集团的美国存託股票（即初始兑换价格為每 H World美国存託股票 40.36 美元），可由每位持有人选择兑换。自 2023年 7 月 1 日起至到期日持有人可全部或部分债权兑换为公司持有的华住集团美国存托股票。请务必阅