美国3月FOMC点评：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 ——美国 3 月 FOMC 点评 2024 年 3 月 22 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美联储维持联邦利率 5.25~5~5.5%。 主要观点： 1、 点阵图仍暗示年内 3 次降息，但态度有所收紧。 2、 降息节点：首次降息不会早于 5 月的观点得到印证，参考时间节点可为核心 CPI 环比跌落 0.3%平台。 3、 降息幅度：首先考虑降息 50bp，更多降息需后续数据支持。 4、 降息窗口：窗口较窄，三四季度为传统消费旺季，降息过晚可能会遇到经济尚可但通胀回落放缓的不利降息的局面。 5、 维持美国十年期国债利率下限 3.65~3.85%，上限 4.35~4.6%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 点阵图有边际改变。鲍威尔发言基本延续去年 12 月的基调，认为通胀正在逐渐下降，近 2 个月的数据没有改变他对通胀的看法。市场对本次 FOMC 会议以及鲍威尔发言解读为偏鸽。从点阵图来看，虽继续保持年内降息 75bp 的中位数，但反映出的实际降息态度明显小于去年 12 月。至少有 6 位对今年降息次数减少了 25bp，有 1 位减少 50bp。支持降息不超过 50bp 的有 9 位，支持降息 75bp 的 9 位，100bp 的 1 位。若 3、4 月份通胀仍保持目前状态，则点阵图的中位数可能有所变化。 基本面方面，GDP 和失业率均不支持降息，降息的唯一动力来自通胀。2 月 CPI 同比 3.2%，已有 9 个月落入 2~3.8%这一历史正常区间（图 1），2 月通胀虽略超预期，但并未打破下降趋势。若往后环比不超过 0.3%，则同比将稳定在这一区间内，可以小幅降息。核心 CPI 类似，但尚未落回历史正常区间（图 2），核心 CPI 一般略滞后于 CPI，还需耐心等待。若通胀控制得当，根据 2000~2006 年的经验，最终可以尝试降息到 3.25~3.5%附近（图 3），但首轮降息我们仍暂时先看 50bp。 宏观上，通胀取决于两个方面，一政策面，包含货币和财政政策；二基本面，包含需求方和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，政府支出会受到限制。私人部门，由家庭消费主导的私人消费稳健，地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间，总需求较为稳固；供给方从大宗价格和供应链来看都得到极大的缓解。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。目前原油价格稳定没有突破 100 美元（图 5），中期内通胀不会有实质性压力。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房市场紧平衡，若降息幅度过大，则通胀存在反弹可能。 我们关于降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于 5 月；维持若要避免后期过早衰退，停留在 5.25%上方的时间不宜过长的观点。降息时间节点可以参考核心 CPI 环比跌落当前 0.3%这一平台的时间点，比如连续 2 个月不高于 0.2%（图 4）。 最佳的降息窗口在二季度末三季度初。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。若三四季度消费尚可，则通胀存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。 美国十年期国债利率下限维持 3.65~3.85%，上限 4.35~4.6%（图 6）。目前美十债利率水平隐含的降息幅度为 50bp 左右（图7，以一年期国债与 FFR 利差衡量）。随着通胀中枢以及 GDP 增长中枢上移，美十债很难回到 2008~2022 年间的长期低利率水平。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加 AI 技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似 1997-2000 年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储开始进入降息通道，我们在2023 年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 题。 风险提示：海外经济衰退。 东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：美国 CPI 同比落入正常区间（%） 图2：美国核心 CPI 同比尚未落入正常区间（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 图3：通胀与政策利率（%） 图4：核心 CPI 环比维持 0.3%平台（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 图5：原油价格稳定（美元） 图6：美十债利率（%） -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001984-031986-011987-111989-091991-071993-051995-031997-011998-112000-092002-072004-052006-032008-012009-112011-092013-072015-052017-032019-012020-112022-09美国:CPI:当月同比3.820.001.002.003.004.005.006.007.001984-031986-011987-111989-091991-071993-051995-031997-011998-112000-092002-072004-052006-032008-012009-112011-092013-072015-052017-032019-012020-112022-09同花顺iFinD 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比-5051015201984-03-011985-12-011987-09-011989-06-011991-03-011992-12-011994-09-011996-06-011998-03-011999-12-012001-09-012003-06-012005-03-012006-12-012008-09-012010-06-012012-03-012013-12-012015-09-012017-06-012019-03-012020-12-012022-09-01同花顺iFinD 美国:CPI:当月同比同花顺iFinD 美国:联邦基金利率-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-