东方金诚：如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 白雪高级分析师 冯琳2023 年 10 月 16 日如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？核心观点7 月中下旬以来，尤其是 10 月后的国庆假期期间，各期限美债收益率全线冲高。近期超预期的就业、通胀数据支撑市场对美国经济基本面的预期向好、美国 10 年期通胀保值债券（TIPS）流动性溢价回升，以及期限溢价的上行回正，是美债收益率冲高且收益率曲线发生“熊陡”形变的主要驱动因素。美国经济基本面远非数据表现的那样乐观：首先，美国劳动力市场仍处于降温通道，且后续会进一步走弱；其次，伴随劳动力市场走弱，以及财政补贴退出，作为美国经济增长的主要动力，私人消费需求将进一步失去支撑；最后，持续的高利率引发的信贷收缩已对实体部门造成明显冲击，加之政策紧缩的滞后效应，将拖累美国经济增长。我们判断，美债收益率大幅走高将进一步威胁美国经济软着陆前景，加之高利率对经济的限制性作用将在明年充分体现，2024 年美国经济增速大概率会显著下行，衰退或“虽迟但到”。美债收益率冲高还将冲击美国金融市场，加剧金融市场薄弱环节的动荡风险，区域中小银行“爆雷”现象可能还将重现。如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？··www.dfratings.com17 月中下旬以来，尤其是 10 月后的国庆假期期间，各期限美债收益率全线冲高（图 1）。截至 10 月 6 日，与本轮利率上行前的低点（7 月13 日）相比，2 年期美债收益率累计上行 49bp 至 5.08%，5 年期收益率上行 82bp 至 4.75%，10 年期收益率上行 107bp 至 4.82%，30 年期收益率上行 105bp 至 4.95%。其中，长端代表性的 10 年期和 30 年期美债收益率于 10 月 3 日分别达到 4.81%和 4.95%，均创下 2007 年以来最高纪录。作为全球“资产定价之锚”，近期美债收益率冲高且幅度超出市场预期，给全球资本市场和资产定价带来重大影响。图 1 7 月中下旬以来，各期限美债收益率大幅冲高数据来源：iFinD，东方金诚一、超预期的就业、通胀数据支撑市场对美国经济基本面预期向好，TIPS 流动性溢价回升，以及期限溢价的上行回正，是近期美债收益率冲高且收益率曲线发生“熊陡”形变的主要驱动因素。本轮美债收益率冲高过程中的一个主要特征是，虽然长短端利率均快速上行，但以 10 年期为代表的长端利率上行幅度更大，驱动收益率曲线快速陡峭化（即“熊陡”），美债收益率曲线“倒挂”幅度大幅收敛：如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？··www.dfratings.com2最具代表性的美债 10Y-2Y 期限利差倒挂幅度由 7 月 3 日的 108bp，大幅收窄至 10 月 6 日的 30bp（图 2）。在本轮美联储加息末期，美债收益率曲线发生“熊陡”形变，同时结合美元指数的同步走强，表明市场对美国经济增长、通胀形势和利率路径的预期发生变化，并因此对美债进行重新定价，这是近期美债收益率冲高的首要原因。图 2 中长期收益率上行更快，带动收益率曲线出现“熊陡”，此前利率倒挂现象大幅收敛（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚相较长端利率，短端利率在本轮美债收益率上冲过程中走势相对平稳（图 2）。由于短端利率主要反映货币政策预期，这意味着，市场判断后续美联储继续加息的空间已经不大。而在本轮美债收益率上冲过程中上行斜率更陡的长端利率，则主要与通胀水平、经济增长等基本面因素挂钩。我们将 10 年期美债收益率分解为“实际利率+通胀预期”，可以看到，近期 10 年期美债收益率走高主要由实际利率抬升驱动——实际利率由 1.52%上行至 2.47%，幅度达 95bp（图 3），贡献了同期名义利率上行幅度 107bp 的绝大部分。那么，实际利率走高是否意味着市场对美国经济的韧性更有信心，“软着陆”预期显著走强？如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？··www.dfratings.com3图 3 本轮中长期美债收益率冲高以实际利率抬升为主导（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚我们认为，一方面，市场对美国经济的预期确实受近期通胀、就业等几项关键数据超预期的推动，向乐观方向修正：首先，8 月美国 CPI同比反弹；其次，9 月新增非农就业显著高于预期值，同时 8 月与 7 月新增非农就业人数均有所上调，且 8 月 JOLTS 岗位空缺数也大幅超出市场预期，显示美国就业市场持续处于紧张状态；最后，9 月美国制造业PMI 指数、耐用品订单等一系列经济数据也超出市场预期。但另一方面，对经济基本面的预期趋向乐观并非本轮实际利率上行的全部原因。需要说明的是，以美国 10 年期通胀保值债券（TIPS）收益率为代表的“实际利率”，除了包括对美国经济基本面前景的定价之外，也包括 TIPS 本身的流动性溢价。由图 4 可见，自 2020 年 3 月至2022 年 4 月末，10 年期 TIPS 收益率持续为负，原因就在于，高通胀推升了市场对于 TIPS 的需求，从而显著下拉 TIPS 本身的流动性溢价。而随着美联储于 2022 年开启缩表，抛售债券，同时美国通胀开始高位缓降，市场对于 TIPS 的需求减少，导致其流动性变差，流动性溢价快速回升，成为这一时期推升 10 年期 TIPS 收益率的重要因素。如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？··www.dfratings.com4图 4 美国 10 年期通胀保值债券（TIPS）收益率（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚除经济预期向好、TIPS 流动性溢价回升外，本轮美债长端利率快速冲高的另一个重要推手，是期限溢价的上行回正。从期限溢价角度看，10 年期美债收益率可分解为“短期政策利率预期+期限溢价”。其中，期限溢价所反映的是，相较于持有短期国债，投资者持有长久期国债对中长期利率走势、通胀前景以及国债供需动态变化等风险因素所要求的额外补偿。而推动本轮美债长端利率快速上冲的另一个重要原因，即为美债供需失衡下期限溢价的走高。根据纽约联储公布的 ACM 模型数据，截至 10 月 6 日，10 年期美债收益率较 7 月 13 日的低点上行的 107bp 中，期限溢价贡献了其中的100bp（图 5），而短期政策利率预期仅贡献了 7bp——印证市场认为美联储继续加息的空间已十分有限。期限溢价的快速上行，一方面反映出市场预期未来美联储降息路径可能会延后——9 月美联储货币政策会议公布的点阵图中，将 2024 年的利率终点从 4.6%上调至 5.1%，隐含降息次数由 4 次减少至 2 次；另一方面，主要是因为美国财政部发债激增导如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？··www.dfratings.com5致债券供给增加，由图 5 可见，期限溢价快速上行的阶段，正是 7 月底美国财政部三季度再融资例会带来的“财政冲击”之后。图 5 美债供需持续失衡推升期限溢价，是本轮中长期美债收益率冲高的另一个重要原因（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚具体来看，主要受联邦政府财政赤字上升、利息支出负担加重影响，美国财政部在 2023 年 7 月的再融资例会中，将今年三、四