贵州茅台(600519)2023年三季报点评：报表坚挺，底牌仍足

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 白酒 2023 年 10 月 22 日 贵州茅台（600519）2023 年三季报点评 强推 （维持） 报表坚挺，底牌仍足 目标价：2600 元 当前价：1645.00 元 事项：  公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 1032.7 亿元，同增 18.5%；归母净利润 528.8 亿元，同增 19.1%；其中单 Q3 实现营收 336.9 亿元，同增 14.0%；归母净利润 169.0 亿元，同增 15.7%。销售回款 421.8 亿元，同增 21.0%，Q3末合同负债 113.9 亿元，环比 Q2 末增加 40.6 亿元。 评论：  Q3 合理略降速但符合预期，非标及直营驱动茅台酒保持 15%增长，系列酒环比放缓。公司首次在前三季度实现营收过千亿，由于上半年发货节奏较快，单Q3 收入/利润同增 14.0%/15.7%，环比略降速，但基本符合预期，且前三季度仍快于全年增长规划目标。分产品看，单 Q3 茅台酒同增 14.6%，判断仍由生肖等非标产品贡献增量，系列酒同增 11.7%环比放缓，但预计茅台 1935 同比仍实现较高弹性增长。分渠道看，单 Q3 批发渠道同增 1.5%基本持平，直销渠道同增 35.3%贡献核心增量，对应占比提升 6.9pcts 至 44.1%，其中线上 i 茅台同增 36.8%，测算预约申购类产品同增近 20%，非申购类产品弹性或更高。线下自营店收入测算同增 34.4%，判断系前期新增自营店持续铺货贡献增量。  现金流质量优异，回款增速超 20%，盈利指标稳中微升。现金流质量优异，公司单 Q3 销售回款同增 21.0%，显著快于收入，经营活动现金流净额同增108.3%表现优秀，Q3 末合同负债环比 Q2 末大幅增加 40.6 亿元，回归历史相对高位。单 Q3 毛利率 91.5%，同比略提升 0.1pct；营业税金率 16.1%，同比下降 0.6pct；销售费用率 3.8%，同比提升 0.7pct，判断主要系公司今年非标及系列酒等品宣活动增多导致费用投放加大所致；管理费用率 5.6%，同比下降0.9pct，综上归母净利率略提升 0.7pct 至 50.1%。  多张经营底牌，驱动来年增长。在当前需求复苏偏弱的环境下，普茅批价和公司业绩持续坚挺，已彰显出茅台强大的品牌力和公司管理层的优秀经营能力。展望来年，我们认为茅台依然手握多张经营底牌，驱动较快增长速度以达成十四五战略目标。首先，即便不考虑直接提价，可供基酒增长和非标占比继续提升仍是两大底牌；其次在需求持续偏弱的极端情况下，也可考虑通过普茅计划外配额招商作为后手，保障增长驱动力。  投资建议：增长动力仍确定，坚守价值不悲观，维持“强推”评级。公司前三季度增长速度仍快于全年 15%的目标，预计可超额完成，且展望来年经营底牌仍足，持续驱动较快增长。近期市场担忧情绪错杀导致公司估值回落后，对应23 和 24 年分别 27 倍和 23 倍 PE，已接近去年 10 月底市场极端情绪下的底部分位。我们维持 23-25 年 EPS 预测 59.83/70.82/82.63 元，从经营底牌的持续确定性看，价值空间已现，维持目标价 2600 元和“强推”评级。  风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 127,554 150,189 176,532 204,300 同比增速(%) 16.5% 17.7% 17.5% 15.7% 归母净利润(百万) 62,716 75,163 88,961 103,794 同比增速(%) 19.6% 19.8% 18.4% 16.7% 每股盈利(元) 49.93 59.83 70.82 82.63 市盈率(倍) 33 27 23 20 市净率(倍) 10.5 8.6 7.1 5.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 10 月 20 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 125,619.78 已上市流通股(万股) 125,619.78 总市值(亿元) 20,664.45 流通市值(亿元) 20,664.45 资产负债率(%) 14.14 每股净资产(元) 173.39 12 个月内最高/最低价 1,912.90/1,350.00 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《贵州茅台（600519）2023 年半年报点评：答卷持续优秀，更值估值溢价》 2023-08-03 《贵州茅台（600519）2022 年度股东大会点评：稳健进取，价值凸显》 2023-06-14 《贵州茅台（600519）跟踪分析报告：系统化能力升级，稳健进取更值得溢价》 2023-05-21 -17%-5%8%20%22/1023/0123/0323/0523/0823/102022-10-21~2023-10-20贵州茅台沪深300华创证券研究所 贵州茅台（600519）2023 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 茅台分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 茅台 PE-Band 图表 3 茅台 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q321A22A营业收入27,27121,81625,55531,54832,29625,32129,54336,94038,75630,82033,692106,190124,100营业总成本8,3567,3298,39910,7079,1878,66810,03511,87310,71810,40711,06634,79039,763其中：营业成本2,270 1,962 2,343 2,408 2,465 2,082 2,536 3,011