东方金诚：展望系列——房地产行业信用风险回顾与2023年展望

房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望2023 年 3 月行业研究专题报告地产行业：2022 年房企信用质量大幅下降，预计 2023 年房企信用质量维稳。资料来源：Wind，东方金诚整理样本房企各一级指标信用质量变化资料来源：Wind，东方金诚整理分析师：谢瑞、范新悦● 本轮地产周期首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷、欧债等危机，供需整体平衡下地产经济已提质换挡；● 政策：救项目与救企业并存，预计 2023 年坚持“房住不炒”定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复；● 需求：短期修复但中长期依旧承压，在政策持续叠加及低基数效应下，预计 2023 年商品房销售面积与 2022 年持平，增速前低后高呈“V 字曲线”；● 供给：2022 年开发投资下滑超预期，预计 2023 年房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速继续下滑 7%左右；● 竞争及盈利：民营房企信用风险频发，国企为拿地、销售主力，未来国进民退重塑竞争格局，房价与地价、建安等涨幅背离，短期盈利难有改善；● 融资：“四支箭”通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式改善房企融资环境，2023 年房企非银类融资压力大，政策工具箱落地情况是关键；● 违约：2022 年民营房企违约及展期成主流，2023年融资环境改善、未违约民企到期体量小，新增违约风险偏低，但部分资不抵债的展期民企预计逐渐走上违约、破产的终点；● 信用质量：2022 年房企信用质量大幅下降，销售、盈利下降明显，房企偿债能力分化加剧，多数民营房企现金流极为紧张；预计 2023 年，房企规模在行业触顶、放缓拿地及新开工下保持稳定，盈利能力依旧承压，融资环境改善及“保交房”政策下房企加强内部现金回流，偿债能力有所修复，整体信用质量保持稳定。请务必阅读本报告正文后之免责条款房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望一、行业基本面本轮地产周期首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷危机、欧债危机、三去一降一补期间房地产周期低谷，供需整体平衡下地产经济已提质换挡日本房地产市场发生过两次泡沫和危机，第一次 20 世纪 70 年代初前后，房地产市场短暂回调后，重拾上涨；第二次 20 世纪 80 年代末，日本陷入“失去的二十年”。第一次危机快速修复原因：1）经济产业结构由有色、钢铁、化工等行业为主导，顺利转向以机械、医药、服务业等高附加值行业为主导；2）置业人口旺盛，老龄化率 10%，居民杠杆率 35%，杠杠率较低。而第二次危机陷入“失去的二十年”原因：1）经济面临无档可换的外部环境；2）总人口数量较为平稳、但老龄化态势严重，二十年间 65 岁以上人口占比从 12%到 24%；3）住房短缺已经结束，且居民杠杠率从 35%提升到 67%，杠杠较高。从 2008 年美国次贷危机来看，房地产泡沫是一种货币现象，危机源于：M2 增速太高，大部分流入房地产，金融监管自由，首付比例极低，居民杠杆率接近 100%。需警惕宽货币、宽信用、弱监管，需把持稳健的货币政策，且居民杠杠率不宜过高。以上均为我国房地产行业高速稳定发展提供了很好的参考经验。图 1：日本房价、地价指数图 2：日本人口情况（%）图 3：美国房价指数图 4：美国、日本、中国居民部门杠杆率（%）资料来源：Wind，东方金诚整理房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望2008 年以来，我国地产行业共经历了 4 次较大的周期低谷，分别为次贷危机期间（2008-2009）的第一轮、欧债危机期间（2011-2012）的第二轮、三去一降一补期间（2014-2015）的第三轮、以及正在经历的本轮地产周期低谷。其中，前两轮房地产周期下行的背景均为房地产政策持续调控下，全球性金融危机爆发加剧地产行业下行，下行的主要因素为外部冲击和地产政策对供给的压力；第三轮（2014-2015）房地产周期低谷则源于我国经济内生性因素，劳动力人口数量见顶下增量需求放缓，同时三四线城市房地产高库存所致。图 5：房地产行业 4 次周期低谷情况（%）资料来源：Wind，东方金诚整理本轮经历的地产行业下行周期所面临宏观经济增速换挡及市场环境重大变化，包括我国住房短缺及危房棚改已经结束，达到供需平衡，城镇化率增速放缓、老龄化加剧、购买力阶段性透支等。我国居民部门杠杠率由 2008 年的 17.90%到了 2022 年的 61.90%；总人口于 2022年末首次负增长，且 2021 年 65 岁人口占比已达 14%，按照现有人口结构预计 2035 年将增长至 22%。本轮周期的下跌深度、涉及广度、时间长度均更胜以往，首次出现供需两端同时收紧，即土地市场、开发投资、房产销售的全链条放缓，且面临外部货币环境收紧、内部增长趋缓等问题，供需平衡下地产经济已提质换挡。图 6：中国出生、死亡、老龄化情况（万人）图 7：中国人口结构（%）资料来源：Wind，东方金诚整理房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望“稳地产”政策信号持续释放，落实保交楼的同时，救项目与救企业并存，预计 2023年坚持“房住不炒”定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复房地产业是中国国民经济的支柱产业，行业政策敏感度高，受行业调控政策影响大，监管部门密集发声，释放积极信号。自 2021 年下半年以来，房地产行业基本面持续下行，2021年 9 月央行提出“两维护”确立了阶段性政策底，逐步从需求端政策边际放松到供给端政策的持续发力，预计 2023 年将加强需求端政策发力，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复。从供给端来看，“金融十六条”、“四支箭”等政策已陆续落地，通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式综合协同，逐步改善行业信用环境及房企供给能力，预计 2023 年相关政策将持续优化。需求端方面，随着疫情管控措施的不断优化，各地政策如雨后春笋般涌现，房贷利率持续下调，虽然目前政策释放尚且缓慢，但各地四限、首付比例、购房补贴等政策工具箱仍然非常丰富，调整空间较大，预计 2023 年一定体量的城市会因城施策“解锁”前期为稳定当地过热地产所上的枷锁，促需求实质性升温。图 8：需求端主要政策宽松路径图 9：供给端主要政策宽松路径资料来源：Wind，东方金诚整理行业需求端短期修复但中长期依旧承压，短期在下调房贷利率、首付比例等政策支持下有所缓解，市场信心修复仍需一定时间，预计 2023 年商品房销售与 2022 年总体持平2022 年以来，房地产行业面临的挑战和压力显著增长，市场信心及购买力缺失，观望情绪也愈加浓厚。主要源于：1）宏观经济下行叠加疫情频发的负面冲击，我国居民收入增速放缓，置业人群对于未来就业的稳定性及收入增长的预期呈现悲观状态，杠杠率较高，购房能力阶段性下降；2）考虑到近两年房企债务暴雷事件频发，停工烂尾项目增多，部分城市房价下滑等，购房信心及意愿不足；3）2022 年末多个城市发布下调房贷利率、首付比例等针对需求端改善的政策，但买涨不买跌心态抑制短期购房需求。2022 年，全年国商品房销售面积为 13.58 亿平方米，同比下滑 24.3%；商品房销售额 13.33 万亿元，同比下降 26.7%。此外，根据中指研究院数据，2022 年 TOP100 房企销