供需，美元与真实利率：大宗商品上涨之惑与中国通胀

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 02 月 03 日 专题报告 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanl@ghzq.com.cn 大宗商品上涨之惑与中国通胀 ——供需，美元与真实利率 相关报告 《2021 年出口形势展望：2021 年中国出口或受三轮冲击》——2020-12-29 《2021 年宏观经济展望：周期的拐点》——2020-11-25 《宏观专题报告：拜登经济学与中国》——2020-10-17 《供给冲击还是需求冲击主导？：欧洲二次疫情爆发对中国影响几何？》——2020-10-14 《宏观专题报告：美国对华实施国际清算制裁风险几何？》——2020-09-22 投资要点：  近期大宗商品价格大涨远非供需基本面因素可以解释。2020 年 5 月全球复工复产以来，国际大宗商品价格迅速回升，尽管全球工业生产的增长仍然远远弱于 2017 年，但是除原油以外的大宗商品价格指数已经超过了 2017 年上一轮经济周期顶峰的水平。我们的详细研究表明，在供需基本面之外，美元价值波动带来的“尺子效应”、美国真实利率变动对存货需求的影响也是影响大宗商品价格的重要原因。这样看来，近期以来大宗商价格的上涨除了全球工业生产恢复的贡献之外，美元价值下跌以及美国真实利率下行推动的存货需求上升也同样功不可没。我们也同时讨论了主要大宗商品原油，工业金属，贵金属，和农业产品的定价机制。  2021 年大宗商品仍有望整体持续牛市。考虑到 OECD 工业生产反弹可能接力中国工业生产，美联储持续量化宽松继续压低美元价值，以及美国通胀上升降低美国短期实际利率，我们持续看好 2021 年大宗商品的价格上行，特别是工业金属，以及中国水稻小麦以外农业产品。我们认为石油价格的上行相对温和，主要与供应弹性较大有关。而黄金受到长期美国利率可能反弹的压力，价格反而有下行的压力。  本轮中国与全球的通胀压力为通胀预期所主导，我们认为 2021 年中国通胀超预期应属于大概率事件，但是触发货币政策调整的风险仍然有限——尽管这种可能性值得关注。一般而言，通胀到来与终端需求走强产出缺口扩张有密切关系，然而在美联储货币超发而全球终端需求仍然相对疲弱的背景之下，本轮通胀压力的来源在于上游大宗品在存货需求的支撑下大幅上涨并向下游传导，具有鲜明的通胀预期主导的特点。然而考虑到服务业价格仍受终端需求疲软的压制，原油和主粮价格涨幅有限，以及人民币汇率可能继续升值的影响，虽然中国通胀大概率超预期，但是触发货币政策调整的风险仍然有限。当然，石油和粮食价格上涨超出预期并引发通胀形势恶化的小概率事件风险确实存在且值得警惕。 风险提示：经济不达预期，美货币宽松不及预期，中美关系、疫情恶化 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 引言：大宗商品疯涨之惑 .............................................................................................................................................. 5 1、 供需、美元汇率与真实利率 ................................................................................................................................... 8 1.1、 供应与需求 ...................................................................................................................................................... 8 1.2、 “尺子效应”与美元汇率 ................................................................................................................................... 10 1.3、 真实利率的影响 ............................................................................................................................................ 14 1.4、 估算大宗商品价格指数的计量模型 ............................................................................................................... 16 2、 一些主要大宗商品的定价机制.............................................................................................................................. 18 2.1、 能源类商品：原油 ......................................................................................................................................... 18 2.2、 工业金属 ....................................................................................................................................................... 19 2.3、 稀有金属 ....................................................................................................................................................... 20 2.4、 农业产品 ....................................................................................................................................................... 22 3、 2021 年大宗商品市场展望 ..........................................................